华创证券-债券深度报告：地产债多空因素再审视-221121

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　　利好政策频出有助预期企稳。从“第二支箭”支持民企融资到“金融16条”表明“保项目的同时也要保市场主体”，再至保函最高可置换30%的预售监管资金，利好政策频出有利于维稳市场预期。
　　目前地产行业整体呈现出“数据偏弱”、“政策较强”、“预期震荡”的大致趋势。综合各方面因素分析，未来一段时间地产行业权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱，影响因素主要有以下层面：
　　1、权益市场相对乐观：由于权益市场对于市场预期非常敏感，且驱动其上涨的主要是未来盈利预期，因而主体哪怕债券出现违约，在利好政策刺激下也可能出现大涨，因而涨幅更为显著。
　　2、债券市场谨慎乐观：目前市场上有大量地产买盘成本价仍然偏高，且多为风险偏好较低的传统机构。旭辉、金地、远洋、碧桂园等市场较为关注的主体一般换手率整体大概在10-40%之间，传统机构尚未出货完毕。考虑到自身风险偏好与委托人要求等问题，尚有大量传统机构仍倾向于在市场反弹时借机出货。这一因素制约了地产债整体右侧反弹。因而对于民企地产债而言，小的波段可以预期，大的反弹较难实现。信用债市场历史上在出现了大于300BP估值波动后，较少有主体能够实现估值与再融资完全正常化，这一历史规律若要突破恐相对困难。
　　3、行业基本面数据相对偏弱：行业仍然处于相对下行的通道区间，刺激政策实际生效尚待时日。
　　地产行业近期政策、舆情汇总分析
　　1、下半年房企融资支持政策出台频率加快，但目前有四大因素制约着房企融资支持政策起到充分作用：1）尚未违约的民营房企较少，政策适用范围相对有限；2）市场机构参与积极性仍需观察；3）全额担保模式下中债增信可用额度有限；4）实际可用于反担保措施的资产存量或低于预期。
　　2、保交楼相关政策：保交楼是现阶段支持房企发债的主要目的，作为修复市场信心的重要环节优先级较高。地方发力方向一是收紧预售资金监管，二是对于涉及较多房建项目的地区，设立纾困基金。
　　3、需求端刺激政策：“因城施策”放量、加强信贷支持等多个利好政策的叠加也有利于修复市场信心，但在宏观环境等综合影响下，传导到销售端仍需时间。
　　实质落地的支持房企发债政策效果仍有待加强：5月通过创设信用保护工具支持民营地企业发债以来，成功发债民营地产企业仅有8家，发债规模合计155亿元，其中政策助力下的发债总额为125.02亿元，示范房企旭辉美元债利息兑付逾期。
　　目前房企违约情况
　　1、违约进程已较为深入，市场出清接近尾声：自2021年7月蓝光发展实质违约以来，目前已经有53家房地产企业境内外债违约或展期，其中有境内存续债的主体Wind口径存量债券余额总计3505亿元；尚未违约或展期的民营、混合所有制房企合计47家，存量债券余额总计2808亿元。
　　2、按照当下市场收益率所反映的违约风险，房企可分为稳健区间、收益率偏高区间、估值波动区间、高收益区间四挡。目前市场上金地、龙湖、远洋、碧桂园、旭辉的持有人结构仍是传统机构为主，由于已出现了较严重的估值波动，未来持续砸盘风险仍高。
　　风险提示：
　　政策力度不及预期，房地产销售回暖不及预期。