中信证券-非银行金融行业蚂蚁集团3Q22跟踪点评：公允价值变动和业务承压是业绩下滑主因-221121

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　　若不考虑会计准则差异，在阿里所采用的US-GAAP下，我们估算蚂蚁2Q22净利润同比下滑63%。主要因为全球二级市场大幅调整，且估值压力由二级市场传导至一级市场，带来公允价值波动。此外，疫情和整改的负面影响致经营利润下滑。消金增资方案落地可能是一个转折点，我们预计整改接近尾声，静待征信和金控两大牌照落地。
　　▍事项：阿里巴巴发布2023财年第二季度业绩，该季度确认来自蚂蚁集团收益23.92亿元。
　　▍若不考虑会计准则差异，在阿里所采用的US-GAAP下，我们粗略测算蚂蚁集团2Q22净利润72亿元，2022H1净利润185亿元，分别同比下滑63%和44%。由于阿里巴巴延后一季度确认权益法核算的投资收益，所以2023财年第二季度阿里财报内反映的是蚂蚁集团2Q22净利润。阿里巴巴2023财年第二季度确认来自蚂蚁集团投资收益23.92亿元，环比下滑36%。由于蚂蚁集团执行国内会计准则，而阿里巴巴采用US-GAAP，以该投资收益测算所得净利润并不能完全反映蚂蚁集团的真实季度经营业绩。若不考虑二者会计准则差异及其它调整项，按阿里巴巴持有蚂蚁集团33%的股权进行粗略折算，2Q22蚂蚁集团净利润为72.48亿元，2022H1为185.12亿元，分别同比下滑63%和44%。
　　▍去年海外平台上市投资收益推高账面基数，经调整净利润下滑低于计算数字。2021年蚂蚁集团投资的Zomato、Bukalapak、Kakao Pay和Paytm四家公司上市，根据US-GAAP，上述投资在上市后需按照市场公允价值与账面价值差异计入损益，投资收益入账推高蚂蚁集团账面净利润，进而反映在阿里巴巴财报中，但这部分投资收益没有实际现金流入。具体到2Q21主要系印度外卖平台Zomato上市所带来影响。根据我们此前测算，2Q21蚂蚁集团剔除上述投资所得经调整净利润约151亿元，据此测算经调整净利润同比下滑52%。
　　▍经调整净利润下滑主要原因：一是联营及合营公司经营利润下降带来股利下滑；二是，股权投资公允价值下降；三是，整改对业务产生影响。蚂蚁集团旗下拥有大量联营及合营企业，以及具有优先权利的股权投资、未达共同控制或重大影响的上市公司普通股投资。其中，联营和合营企业受疫情散点反弹的负面影响；优先股和普通股权投资受一二级市场估值下滑影响。另外，数字支付及数字金融四大业务线均仍处于整改调整期，盈利承压：
　　支付：量价齐降。疫情对消费形成冲击，根据易观数据，2Q22中国第三方综合支付规模87.16万亿元，环比下降7.05%；其中，中国第三方支付移动支付市场交易规模75.33万亿元人民币，环比下降6.45%。费率方面，2021年6月25日，中国人民银行、银保监会、发展改革委、市场监管总局联合发布《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的通知》。随后支付宝宣布自2021年8月1日起，符合标准的小微商户可领取费率9折优惠。
　　信贷：压降额度，规模收缩。过去一年，蚂蚁信贷业务通过“账单助手”，用户管理额度，上线初期，使用这一功能的花呗用户平均账单金额下降5%，借呗用户的平均借款余额则下降了11.3%。同时，根据监管要求，蚂蚁集团在品牌隔离过程中，对部分年轻用户的信用贷和信用购额度也进行了调整，以倡导更加理性的消费习惯。我们预计，当前蚂蚁消费信贷规模接近1.5万亿元，规模较此前有所下降。
　　财富管理：权益基金保有规模增长遇阻。2022年9月末，受市场波动影响，蚂蚁基金股票+混合型基金规模5673亿元，同比下滑17%，环比下滑13%；非货基保有规模1.33万亿元，同比增长7%，环比下滑3%。货基方面表现相对稳健，天弘余额宝规模继续压降，2022年6月末为0.77万亿元，加计接入的替代产品规模，我们预计蚂蚁平台2022年6月末货基规模约2.8万亿元。
　　保险：健康险增长乏力。根据银保监会数据，2022H1寿险和产险公司共实现健康险保费6497亿元，同比仅增长6%。而支付宝另一重要场景险退运险，在电商GMV受消费意愿不高叠加疫情管控影响下，增长也存在压力。
　　▍蚂蚁消金增资方案落地，整改进程取得突破性进展。2022年11月14日，传化智联、鱼跃医疗、舜宇光学科技分别公告将作为增资认购方之一参与蚂蚁消费金融公司增资。增资完成后蚂蚁消金注册资本将由80亿元增至185亿元。我们曾在《蚂蚁消金增资点评—整改进程的里程碑，静待两张牌照落地》（2022-11-15）中强调，蚂蚁集团有三件决定公司商业模型的监管事项需要落地：一是，消金注资。二是，征信牌照；钱塘征信目前处于批筹状态，“断直连”和助贷模式重塑有待明确，按照监管给定期限“断直连”应于2023年6月前完成。三是，金控牌照，目前蚂蚁集团牌照申请尚未获得监管受理。增资不仅有助于蚂蚁消金应对当前规模瓶颈，而且蚂蚁作为监管风向标，增资意味着监管压力边际缓和趋势得以延续，未来有望步入常态化监管新阶段。
　　▍风险因素。监管政策趋严超预期；业务合规调整进度不及预期；市场竞争激烈程度超预期。
　　▍投资建议：整改影响显现，预计整改接近尾声，等待征信及金控牌照落地。决定蚂蚁集团未来商业模式的三件监管事项中，消金增资率先落地，决定商业模型的征信牌照和决定整体监管架构的金控牌照仍需耐心等待。短期看，蚂蚁集团商业模式势必需在新监管框架下进行调整，叠加散点疫情和消费下行等因素冲击，盈利能力受到影响；长期看，严监管不仅加速产业出清，而且完善的监管体系有助于金融科技行业行稳致远。尽管公司重启IPO未有时间表，但其仍然是金融科技行业生态最完整，金融与科技契合度最高，商业模式最好的公司，建议重点关注。