华创证券-敏华控股-1999.HK-2023财年中报点评：内销整体承压，利润端表现向好-221121

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　　事项：
　　公司发布2022年中期业绩，FY2023H1实现营收92.89亿港元，YOY-9.1%；实现归母净利润10.92亿港元，YOY+10.5%。若按人民币口径计算，FY2023H1总收入YOY-3.7%，营业收入YOY-4.8%，净利润YOY+15.6%。
　　评论：
　　内销整体承压，欧洲小幅增长。FY2023H1中国/北美/欧洲及其它/Home Group分别实现营收57.13/25.64/6.70/2.80亿港元，YOY-10.7%/+0.1%/+2.1%/-39.9%。1）中国市场：专卖店店铺净增262家（包含沙发、床垫等）至6230家，加速拓店下内销市场近三年上半财年复合增速达25.4%，并购格调、普丽尼782家门店（新增120家）及苏宁渠道店；分渠道看，线下门店/线上电商实现收入41.87/11.55亿港元，港币口径YOY-9.7%/-0.9%、人民币口径YOY-5.5%/+3.7%；分品类看，沙发/床垫实现收入38.35/15.06亿港元，港币口径YOY-11.5%/+2.8%、人民币口径YOY-7.4%/+7.6%；拆分至量价，沙发销量/ASP分别同比变动-1.5%/-4.8%。2）北美市场：FY2023H1实现销量27.46万套、YOY-19.28%，整体看提价为核心逻辑，近三年上半财年复合增速达16.4%。3）欧洲及其他市场：以巩固客户网络和完善产品线为主，FY2023H1实现销量约6万套、YOY+11.32%，近三年上半财年复合增速达15.8%。
　　提价对冲成本压力，盈利能力整体稳健。FY2023H1中国/北美/欧洲及其他海外市场/Home Group毛利率分别变动+4.2/+0.7/-2.9/-3.1pcts至39.9%/41.8%/21.3%/22.5%。整体毛利率同增2.6pcts至38.8%，主要系原材料价格回落下提价对冲所致。费用端，销售+管理费用率同比提升0.9pct至25.9%。综上影响，净利润率同比提升2.1pcts至11.8%。此外FY2023H1应收账款/应付账款周转天数分别较FY2022变化+6/+5天至39/34天，整体看周转情况略有承压。
　　全球功能沙发龙头，内沿外拓步伐稳健，维持“强推”评级。FY2022实现沙发总销量189.7万套、位列全球第一，国内市场产能利用率约为66%、供应海外的越南和惠州工厂产能利用率分别为51%/80%、且墨西哥工厂建设稳步推进中，预计中国市场年轻态小型化新品研发叠加高速拓店下渗透率有望提升，海外功能沙发高渗透率叠加多品牌布局下外拓高增可期，年内多次回购提振经营信心。整体看，经销商零售赋能成效逐步显现，长期增长路径清晰。基于此，考虑疫情扰动经营或承压，我们预计FY2023-2025年归母净利润分别为25.35/28.56/33.88亿港元（前值为26.86/32.53/39.79亿港元），对应PE为10/9/8倍。参考相对估值法，给予2023财年16倍估值，对应目标价10港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原材料价格及海运费大幅上涨；疫情影响导致宏观扰动超预期等。