华创证券-康恩贝-600572-深度研究报告：OTC及处方药齐头并进，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”-221121

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　　蓄势待发，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。经过五十余年积淀，公司已成长为国内优秀的品牌中药企业，于2020年7月正式纳入浙江省国资体系，变为国有资本相对控股；于2021年7月落地混改方案，制定了考核目标明确、实施路径清晰的十四五规划；并于2022年9月公布股票期权激励计划（草案），着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。近年来公司“瘦身健体、专注主业”，于2021年转让兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等，并着手处置贵州拜特公司等亏损资产，商誉及无形资产分别由2018年的9.13、4.78亿元下降至2022年三季度末的1.85、3.5亿元，减值风险已大幅释放。同时公司在销售转型方面成效显著，销售费用率由2018年的约50%下降至2021年的约39%。目前公司经营管理渐入佳境，业绩有望企稳回升。
　　多品牌发力，OTC成长空间广阔。公司OTC领域已培育形成了康恩贝、前列康、天保宁、金笛等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.66亿元，占比为34%。其中第1大单品肠炎宁，为胃肠消化道用药，销售收入由2016年的3.24亿元提升至2021年的8.53亿元，CAGR为21%，销售规模已经连续五年稳居肠道中成药第1位，22年预计销售收入超10亿。前列康普乐安（21年收入2.48亿元），为OTC前列腺中成药第1名，伴随老年化趋势加剧，具备较好增长空间。金笛复方鱼腥草合剂（21年收入2.85亿元）属于咽喉类中成药，后疫情时代业绩弹性巨大。“金奥康”奥美拉唑（21年收入3.82亿元）处于集采见底状态。牛黄上清胶囊为2018版基药独家剂型，增长空间广阔。此外，公司还在全国建立起精细化的终端营销体系，外延空间广阔。
　　集采影响基本见底，处方药有望触底回升。公司处方药领域陆续培育形成了至心砃、天保宁、金艾康、金康速力等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.82亿元，占比为34%。其中至心砃麝香通心滴丸（21年收入2.28亿元）为中药二级保护品种，在快速增长的抗心绞痛及心肌缺血大适应症下，有望成长为5亿级大单品；金艾康汉防己甲素片（21年收入2.63亿元）的医保支付范围恢复至药品说明书；金康速力乙酰半胱氨酸泡腾片（21年收入1.8亿元）于2020年调入国家医保目录；必坦盐酸坦索罗辛缓释胶囊（21年收入1.78亿元）已集采见底；黄蜀葵花总黄酮口腔贴片（1.2类新药）有望尽早上市；处方药业务整体有望触底回升。
　　健康消费品、中药饮片、原料药亦具增长潜力。公司健康消费品主要包括珍视明眼健康产品（2021年出表），康恩贝牌保健及功能性食品、传统滋补品；中药饮片业务主要立足于浙江省内，包括饮片业务、煎药业务和调拨业务；化学原料药则于2021年实现收入6.48亿元；上述业务具备稳定增长潜力。
　　看好公司长远发展。公司为国内优秀的品牌中药企业，OTC及处方药业务成长空间广阔，我们预计其22-24年归母净利润分别为2.66/6.22/7.44亿元（扣非归母净利润分别为4.74/5.65/6.7亿元，同比+200%、19.3%、18.5%），EPS分别为0.1/0.24/0.29元，对应PE为46/20/16倍，参照历史及可比公司估值情况给予23年27倍目标PE，对应6.5元目标价。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期、院内集采超预期、资产减值等。