中信证券-京东-JD.US-2022年三季报点评：降本增效显著，关注需求复苏-221121

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　　22Q3京东营收2,435亿元/YoY+11.4%，Non-GAAP净利润100亿元/净利率4.1%，利润超出市场预期。在整体消费情绪承压背景下，京东凭借精益运营、规模效应下实现高质量增长，超越大盘表现。中长期看，京东供应链&物流优势持续巩固、POP运营优化&全渠道布局稳步推进，利润端有望实现长效改善。维持“买入”评级。
　　▍收入增长稳健，利润续超预期。用户端：22Q3京东年化购买用户达5.88亿/YoY+6.5%，单季度净增750万。公司深挖存量用户价值，实现消费频次与ARPU同步提升。盈利端：22Q3收入2,435亿元/YoY+11.4%（vs彭博一致预期2,432亿元/YoY+11.2%），增长优于大盘（vs 22Q3实物电商零售额YoY+6.1%）。22Q3公司毛利率14.9%/YoY+0.6pct；期间费用率11.8%/YoY-1.5pcts；Non-GAAP净利润100.4亿元/YoY+98.9%（vs彭博一致预期71.2亿元），对应净利率4.1%/YoY+2.8pcts，降本增效兑现业绩，盈利水平显著提升。
　　▍零售主业高质量增长，物流业务受益于德邦并表，新业务盈利逐季改善。1）零售主业：22Q3营收2,119亿元/YoY+7.0%，OPM升至5.2%/YoY+1.1pcts，核心主业盈利水平提升幅度亮眼。分业务看，①产品收入1,970亿元/YoY+5.9%，其中带电/综合百货收入分别YoY+7.6%/+3.5%，带电品类表现亮眼。②广告营销收入190亿元/YoY+13.0%，货币化率稳步提升。2）物流业务：22Q3营收358亿元/YoY+38.9%，营收增速较快得益于德邦首季度并表（根据京东物流财报，22Q3德邦贡献营收58亿元，剔除增量后物流业务YoY+16.3%），OPM 0.7%（同、环比均显著提升）。3）新业务：22Q3营收50亿元/YoY-12.8%，OPM 5.5%/YoY+41.7pcts，利润率大幅提升一方面得益于京喜业务持续减亏，另一方面系出售开发物业收益12.3亿元贡献增量盈利。
　　▍预计22Q4收入总体承压，防疫政策与消费复苏是核心变量。10月下旬以来，局部疫情扰动加大，预计进一步拉长22Q4消费需求、尤其可选消费需求的恢复周期。双十一购物节综合电商GMVYoY+2.9%，京东增速超越行业水平，仍具超额表现。11月11日，国务院疫情防控“二十条”提出多项优化调整，贯彻落实尚需时日，有望进一步刺激消费复苏。京东定位品质电商、一、二线城市占比较高，预计22Q4收入增速仍将领先于整体大盘。品类方面看，22Q3刚需必选商品（如家电等）增速良好，居家相关的健康、生鲜等需求稳健，但手机、美妆、酒类、母婴等品类仍造成一定拖累。综上，我们预计22Q4收入端或继续承压，但基于降本增效引导，同时新业务维稳后的利润端表现值得期待。
　　▍用户、商户双轮驱动，夯实供应链体系。用户：公司用户量&质齐升，22Q3 AAU单季度净增750万用户，展现公司产品及服务的强吸引力。从用户体验和价值挖掘来看，仍具备长效提升空间。品牌及商家：截至22Q3京东零售连续7个季度第三方商家数同比增长20%+，22Q3京东物流外部客户收入占比69.5%/YoY+11.9pcts，用户体验提升为品牌和商家带来高确定性增长。供应链：22Q3京东供应链基础设施资产规模同比+65%，德邦并表后京东物流运营仓库达1,500个/YoY+15%，仓储面积超过3,000万平方米/YoY+30%，供应链体系进一步夯实，营运效率持续优化。中长期看，随着全渠道战略不断深化，京东扎实的供应链能力在极端环境下展现出优于同行的抗风险能力和履约韧性，平台商业变现和社会价值同步提升。
　　▍风险因素：疫情扰动的时间与空间范围超出预期，消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，行业竞争加剧程度超出预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：基于疫情波动对可选消费需求恢复周期的进一步拉长，我们下调公司2022~24E收入预测至10,511/12,097/13,578亿元（前预测值为10,615/12,206/13,739亿元）；考虑到公司22Q3 Non-GAAP净利润超预期表现，以及对于公司未来持续降本增效逻辑下的利润兑现能力持乐观预期，我们上调公司2022~24ENon-GAAP净利润预测至266.7/318.3/361.1亿元（前预测值为227.3亿/280.7亿/334.8亿元）。基于2023E京东商城扣税后经营利润预期，参考同行可比公司2023E动态平均估值（阿里巴巴14x、拼多多23x，Wind一致预期），给予京东零售2023E 23x PE，叠加子公司股权价值（按80%折价率，详见附表2），对应合理市值1259亿美元/9,851亿港元，对应京东（JD.O）美股目标价81美元/ADS，京东集团-SW（9618.HK）目标价315港元/股。维持美股京东“买入”评级，维持港股京东集团-SW“买入”评级。