国海证券-固定收益研究：赎回潮的“危”与“机”-221120

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　　投资要点：
　　本轮债市的大幅波动，首先由资金面收紧引起，原因主要来自于2个“财政因素”而非“货币因素”：（1）上半年“留抵退税”透支财政潜力，下半年财政支出或小于季节性，对资金面不利；（2）8月份后专项债下拨接近结束，对资金面的利好消失。在9月份后财政因素对资金面的利好转为利空，央行又没有对流动性进行大规模补充的情况下，资金利率中枢最终不断上移。同时在11月11日、13日，防疫措施、地产政策的变化，引发债市的进一步下跌。
　　复盘本轮产品“赎回潮”，可分为三个阶段：
　　第一阶段：银行自营资金开始较多、较快赎回货币及纯债产品。出现这种变化的原因有二：（1）债市利空因素增多，银行自营选择赎回产品、及时止盈；（2）流动性收紧与同业存单利率上行后，商业银行负债成本抬升，为了获取流动性，银行此时更多选择赎回产品、而非发行较高成本的同业存单。
　　第二阶段：债市中长期预期的边际转向，导致银行理财、公募纯债等专业机构投资人，开始更多地采取“缩久期、降杠杆”的防御性策略，应对利率波动风险。商业银行二永债及中票在“第二阶段”机构调仓的过程中面临阶段性抛压，并且带动期限利差的回升。同时，银行理财也可能逐步减少中长期委外产品的头寸。
　　第三阶段：固收类产品净值下跌、乃至破净，导致风险偏好较低的散户投资者开始赎回产品。复盘2022年3月由权益市场下跌带来的“固收+”产品赎回潮，可以发现本阶段调整时间或长达一个月。
　　尽管产品赎回潮对债市偏利空，但仍有部分产品表现相对稳定、或在前期调整后已经具备性价比。近期主要关注两个方向：（1）关注资金回流后，银行自营重点配置的券种；（2）关注短久期已经调整到位的品种。
　　风险提示：“新冠”疫情超预期、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考