华创证券-房地产行业地产大变革研究之经济篇：大拐点的宿命-221120

《华创证券-房地产行业地产大变革研究之经济篇：大拐点的宿命-221120（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华创证券-房地产行业地产大变革研究之经济篇：大拐点的宿命-221120（26页）.pdf（26页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　行业缩表的底层逻辑是经济发展从资本驱动转向全要素生产率驱动，超前拿地模式失效，预计缩表仍将持续3-4年，而非以三道红线达标为终结。1）过去经济增长由资本驱动，房企加杠杆拿地为地方政府提供资本，推动工业化和城镇化，再通过人口进城实现闭环，而房企享受土储增值收益，加杠杆扩表是房企的最优选择。2）在人口进城和产业增长快速兑现的时代，该模式缺点被掩盖，但存在过量卖地、土地出让金使用效率低等问题，导致当前地产风险暴露。3）当经济转型全要素生产率驱动，及实际城镇化率超过70%后，超前拿地模式难以继续有效推动经济增长且蕴含高风险，从而失效。4）政策转折点在于2018年资管新规限制房企杠杆，其后三道红线、预售资金监管等政策进一步规范房企杠杆，2022年房企基于自身风险收益比的考量仅聚焦核心区域拿地，也从微观层面促使超前拿地模式的瓦解。对应的结果就是行业缩表，而超前拿地的土储需要充分去化，缩表周期预计仍需3-4年。5）房企缩表带来长期资产荒，需新发展模式和与之匹配的货币政策传导机制的建立，直接融资或东部区域产业投资平台加杠杆支持高端制造业发展是可能的方向。
　　房企缩表导致居民购房从预期逻辑转向比价逻辑，需求释放难言乐观。1）地产销售上行的驱动力并非来自于居民杠杆的扩张，而是土地市场的改善，背后是房企融资和预期的改善，居民则是基于羊群效应跟随，2015年楼市改善即在土地市场改善之后，经过季调后的环比数据显示，百城土地成交总额的拐点在商品房销售金额的拐点之前。2）当前与历次政策放松周期最大不同在于，房企由扩表转向缩表，土地市场难回暖叠加超前拿地土储的释放，导致房价存在压力，居民购房从预期逻辑转向比价逻辑，预计政策仍有放松空间，但需求端改善不宜乐观。3）另一个潜在风险是，过去居民在房价上涨下对住宅存在过度偏好，高房价收入比和低租金收益率并无坚实基础，当房价上涨预期不再且二手房流动性大幅减弱时，存在居民偏好纠正风险，预计房价收入比进入下行通道。
　　地产将从驱动产业向跟随产业转变，未来机会料将在高端制造业聚集的地区，主要是长三角。旧模式下是地产提供资本，推进产业发展，所以城镇化全国开花。但新模式下，是产业带动地产发展，未来产业的主要方向是高端制造业升级，本质是全要素生产率驱动，需要产业链协同、知识外溢、基础设施共享等，经济从分散走向聚集。高端制造业聚集区域需要良好的产业基础、地方政府高效的产业支持模式，长三角是主力区域，近两年房企拿地向长三角集中。
　　投资建议：2022年11月的金融支持房地产市场16条政策，预计扭转行业短期价格和销售的负反馈，基于地产政策的博弈需要以估值中枢为锚，根据超常收益模型的估值体系测算，部分头部国央企仍有一定估值修复的空间，关注万科A、保利发展、招商蛇口、中国金茂等，部分民企及混合所有制企业从破产估值向合理估值修复，关注美的置业、龙湖集团、新城控股。从中长期看，关注三个方向的机会：1）资产荒背景下有稳定现金流实物资产的房企，关注中新集团、中国国贸、金融街等；2）逐步形成护城河，超常收益预期拉长，关注绿城中国等；3）逆势扩张的二线国央企，关注中交地产等。
　　风险提示：大幅放松房企融资，重走地产驱动经济老路等。