华创证券-华润啤酒-0291.HK-跟踪分析报告：高端最后一战，啤白协同启航，2022渠道伙伴大会反馈-221120

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　　事件：本周华润啤酒举行了“举杯新世界”第三届渠道伙伴大会，董事长侯总提出决胜高端最后一战，喜力中国总经理、华润营销中心、品牌部、渠道发展部相关领导介绍品牌、渠道建设成果与规划，景芝与金种子总经理分享白酒业务规划。核心反馈如下：
　　整体观感：高端最后一战号角吹响，啤白协同探索启航。2017年提出“3+3+3”战略后，华润啤酒坚持高效改革，当下战略规划迈入最后一个三年，我们认为本次渠道伙伴大会一是明确定调开启决胜高端最后一战，目标大高档销量从200万吨增长至400万吨，实现利润和市值翻倍增长；二是清晰传递公司将探索啤白协同发展模式，提出做啤酒业的领导者、多酒类的领先者，华润啤酒发展历程迈入高端化与多元化新阶段。
　　品牌打造体系化推进，大客户建设卓有成效，高端运营能力已行业领先。2022年疫情压力之下，公司通过街舞、露营、电音、新媒体、代言等方式持续打造品牌，大高档销量保持双位数增长。渠道建设亦卓有成效，高端百万俱乐部会员数量从15个增长至25个，三华会800家经销商、263名铸剑客户的高端体量分别为整体的10倍、7倍，分别贡献高端总销量的40%和8%。此外，新推广的对账平台与数智化兑付大幅提升客户资金管理能力和周转效率（费用核销时间从28天缩短至5天），通过个性化订单服务，客户的物流能力亦得以增强。我们认为公司当下利润丰厚、资源充足，高端品牌营销体系化推进，大客户模式趋于成熟，已为发起高端最后一战做好充分准备。
　　为冲刺大高档400万吨、利润市值翻倍增长的决战目标，华润聚焦打赢三大战役、突破三大市场、深化渠道终端协作，具体来说：
　　1)打赢三大战役，矩阵锦上添花。华润将打响喜力、Super X、纯生增长的三大战役，其中喜力发力全场景全渠道拓展，目标以30-40%CAGR成就高端第一品牌，纯生定位国民高端啤酒，Super X担当高端底部防御，均目标实现百万吨销量。同时，产品矩阵将继续锦上添花，通过小瓶化、轻量化、便携化、礼盒装拓展SKU，并上新喜力无醇0.0、秦始皇CPA、海南啤酒等覆盖更多场景和需求，其他国际品牌也将国产化以加强高端市场渗透。营销上，投放将较此前更加聚焦、精益，并通过元宇宙、数字化等方式与消费者深度互动。
　　2)聚焦突破三大战场，渠道终端协作深化。公司聚焦三类市场，争取在发达区域超越对手，发展中地区成为高端第一，并在县乡等初级市场中首先培育并领跑高端发展。渠道上，除了通过启航计划、火尖枪计划、三年业务规划持续赋能渠道客户，公司还将与终端伙伴展开更多元、深入的互动，并充分发挥雪花、经销商、终端三方优势，发展探索多品牌、多形态的小酒馆模式。
　　白啤协同提效赋能，迈向中国帝亚吉欧。山东景芝与安徽金种子均拥有深厚历史积淀，芝麻香、馥郁香亦是各有特色的优质香型，但此前存在市场化机制不足、渠道管理较弱等问题。华润入主后，一方面，加强其品牌建设与历史底蕴发掘，如景芝梳理产品矩阵，以鼎樽爵和思乡系列快速替代现有主线产品，侧翼文创、润企联名等系列配合赋能，金种子则发掘出晋商侯大升历史渊源。另一方面，通过华润的管理理念和经验赋能促进内部提效，并以华润啤酒渠道资源和集团平台资源带动白酒企业全国化发展提速。我们预计公司有望充分发挥管理优势、推进整合改善，迈向综合性酒业平台。
　　投资建议：决胜高端最后一战开启，啤白协同打开市值空间，维持“强推”评级。华润通过改革高端组织与营销能力当前行业领先，中长期看最后一战中优势有望充分显现，且布局白酒进一步打开远期空间。展望来年，随着现饮需求底部回升推动高端销量增长，叠加淡季提价、包材成本回落、费用持续精益，业绩有望超预期。我们维持22-24年还原后EPS预测1.39/1.83/2.35元，对应P/E为32/25/19倍，当前估值安全边际充足，考虑到高端化持续推进叠加公司绝对龙头潜力，给予24年35倍PE，维持目标价90港元及“强推”评级。
　　风险因素：高端竞争加剧，白酒发展不及预期，成本大幅上涨，疫情反复等。