中信证券-债市启明系列：居民资产负债表何时修复？-221121

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　　居民部门“缩表”是今年以来市场讨论较多的话题。房价和股票下跌是居民资产市值缩水的直接原因，但更深层次的原因在于居民为了应对来自收入和资产价格的不确定性，选择增加储蓄、降低债务和支出水平。未来居民资产负债表的修复将取决于地产和居民收入何时改善，我们认为在政策的有力支持下这一过程并不遥远，但斜率或将弱于以往。
　　▍居民资产负债表结构如何？中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产。根据中国社科院2019年的估算，非金融资产中绝大部分是住房资产，占总资产的40%左右。金融资产中占比最高的是股票及股权和存款，二者占比分别为30%和20%。上述三类资产在居民总资产中的占比为90%。
　　▍房价和股票下跌，导致居民资产缩水。今年以来多数城市二手房价格同比、环比均有所回落。房地产作为居民资产中占比最大的部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。权益资产市值下跌既有外资流出的影响，也有国内资金对权益资产减持的原因。
　　▍更深层次的原因在于不确定性增加：
　　▍第一，收入的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心均有所下滑，对未来不确定性的担忧使居民倾向于增加储蓄，消费和投资倾向下降。投资意愿的下降导致权益市场表现偏弱，而消费意愿的下降使得居民消费支出增速大幅下行，收缩幅度更甚于收入增速。
　　▍第二，住房资产的不确定性增大，居民举债意愿下降导致资产负债表收缩。房地产市场的不确定性及其衍生影响对居民资产负债表的冲击主要来自三个方面：①未来房价的不确定性，边际购房者甚至刚需购房者会考虑是否暂缓买房。②交付的不确定性。烂尾楼问题今年以来更加引人注目，成为左右房地产市场和政策变化的重要舆论事件。③按揭贷款利率的持续下行引发提前还贷规模大幅增加。
　　▍未来居民资产负债表的修复将主要取决于两个因素：一是房价和房地产交易何时能够回归平稳。二是GDP何时能够回到潜在增长水平，并带来居民收入预期的改善。若疫情对经济的冲击能够在今年底到明年初见顶，我们认为居民资产负债表的修复也将在地产政策、财政金融政策的刺激下启动。但是，考虑到房地产的长周期下行趋势、三年疫情对经济造成的长期创伤以及疫情扰动的持续性，居民资产负债表或者居民杠杆率的修复斜率或将弱于以往