华泰证券-策略周报：筑底修复行情内板块轮动顺序如何？-221121

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　　市场或进入超跌反弹与歇脚期的交接区域，维持消费+科技双主线配置
　　上周市场在连续两周修复后涨幅趋缓，前期超跌板块的补涨及政策驱动下部分行业的轮涨是行业表现主旋律，疫苗/数字经济/半导体等主题涨幅居前。复盘历史上底部修复行情，往往呈现超跌反弹先行、景气改善接力、政策推动贯穿的特征，且超跌反弹向景气改善切换过程中会存在一段歇脚期。10月底来市场W形态确立，7月来跌幅较大板块当前多数已有反弹，仅电子、电气设备等板块或还未回补到位，A股或将进入超跌反弹与歇脚期的交接区域，可关注：1）消费板块里的医药/消费复苏链；2）科技板块里的射频/信创/数字经济；3）制造板块里自动化+智能化制造及工程机械；4）港股。
　　底部修复行情中，大盘股修复早于小盘股，成长风格修复优于价值风格
　　复盘05年以来6次市场底部修复行情，大盘股修复往往早于小盘股，金融板块在底部修复行情前中期往往表现较好，但修复中期开始行情往往会向周期、消费、成长板块扩散，扩散方向取决于彼时产业景气程度及政策导向（08年扩散至周期、14年扩散至成长、16年扩散至消费），稳定板块则由于本身偏调整期抗跌的防御属性，在底部修复期表现相对欠佳。行业层面，大金融在底部修复中期具备补涨特征（09年4-6月、14年9-12月），TMT、制造板块在底部修复表现较优的概率高（历史6次底部修复行情中均有4次板块涨幅居前），其余行业在底部修复区间内并无明显的轮动规律。
　　且市场往往呈现超跌反弹先行、景气改善接力、政策推动贯穿的特征
　　进一步，我们统计了10年以来4次底部修复行情内各板块的表现，从占优行业的特征角度看：景气改善>超跌反弹>政策推动（占比排序），从时间顺序上，超跌反弹领先于景气改善，而政策推动行业的超额收益往往贯穿整个修复行情（如08-09年四万亿救市、十大产业振兴计划下的建筑材料、有色金属、电气设备，13-14年双创政策、国企改革下的计算机、钢铁、国防军工），此外超跌反弹和景气改善切换过程中往往存在一段市场歇脚期（如19年1月下旬、16年3月等）。10月底以来建材/家电/医药/电子等前期跌幅较深的板块轮涨，当前市场或将进入超跌反弹与歇脚期的交接区域。
　　港股：配置仍处于高性价比区间，重视动量效应慎下车
　　11.09《蓄势待发，把握修复三重奏》里，我们提到2023年港股合理修复空间高于A股，分子与分母端均更强劲：分子端EPS增速预计+16%（A股+10%），主因业绩反转的主力可选消费和TMT占比＞A股，且新能源制造占比＜A股；分母端合理PE较10月末修复至8.27x（空间>A股），主因港股对全球利率中枢的变化更敏感，而近期美债、美元指数快速回落有望抬升港股估值修复中枢。当前港股ERP位于08年以来42%分位数，高于主要市场股指，AH溢价较11月初下降、AH溢价模型录得7.26，表明港股仍具备配置性价比。近期关注11月FOMC会议、美国就业数据及PMI数据。
　　配置：维持消费+科技双主线，制造掘金智能化+自动化
　　11.1《消费重启，科技共生》中我们提到23年或是消费搭台、科技唱戏，而制造板块或迎来超额收益中继站，需要细掘细分赛道的机会，高胜率+高赔率指向自动化/智能化。配置层面维持消费+科技双主线，制造板块内部掘金：①消费板块里面关注医药，及消费复苏主题下当前市场博弈度较低的A股地产链（地产前周期+后周期）、社交服务业（保险/医美/广告等）及港股复苏相关资产；②科技板块里面关注芯片设计（射频）/信创/数字经济；③制造板块里掘金智能化+自动化制造（工控板/机器人/机床/物联网）及地产链制造（工程机械）；④港股仍处于高性价比区间，具备配置价值。
　　风险提示：国内政策落地不及预期；海外政治风险超预期。