广发证券-银行行业银行投资观察：宽货币未到拐点，让利与银行估值正相关-221120

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　　核心观点：
　　上周回顾：上两周重点品种招商银行、成都银行、宁波银行本周涨幅位于行业前列，地产弹性品种沪农商行、平安银行也开始涨幅居前，区域性城商行相对涨幅靠后。市场表现说明我们一直讨论的复苏交易逻辑得到了市场的认同，同时我们也在央行货币政策执行报告中看到了央行对复苏场景的讨论，货币当局开始关注明年需求端复苏对通胀的潜在影响，市场预期和货币当局预期在同一时间出现了同方向的变化。
　　本周投资观察：首先，必须承认央行的关注有道理，因为服务业和消费场景的恢复是货币分配结构改善的关键，也是过去三年社融减名义GDP一直偏高但消费端通胀一直被压制的主要结构性原因。但就目前形势而言，我们认为，第一，地产产业政策和疫情防控政策对经济的托底只是必要条件，而非充分条件。第二，财政收敛现象依然会对四季度实体部门带来一定压制。第三，市场利率过早回升将打断信用复苏进程，因此我们相信，维持低利率环境依然是货币当局的第一要务。基于上面的判断，首先我们必须承认复苏前景是曲折的，复苏交易也是曲折的，因此第一阶段的复苏交易只是指明了方向，未来半年到一年，复苏交易仍将是市场的核心交易特征。
　　本期想讨论的第二个问题是：让利是否对银行是利空？答案是：否。从历史复盘来看，加权贷款利率开启下行的初期对银行股未来一段时间的股价表现通常都是非常正面的，比如2012年Q3、2014年Q3、2018年Q4、2020年Q2、2021Q4，实际上从08年以后银行业估值的核心逻辑就从息差变成了资产质量，保持加权利率低于实体部门回报率水平才是合适的宏观利率锚，即不能叫“让利实体”而是“跟随实体回报率变动”。今年以来不良暴露好于预期，除了房地产贷款展期因素之外，实体部门回报率尚高于贷款利率也是重要的因素。在较低PB环境下，市场关心的并非息差而是本金的安全性，是生存而不是当期利润，这一逻辑在地产行业演绎得非常清晰，但到了银行行业却会反复讨论，但其实让利实体就是保证银行本金安全，金融的人民性、政治性和银行经营的可持续性是统一的。我们需要打开银行研究的思路和格局。
　　投资建议：复苏交易经过连续两周的超额收益，三大核心驱动要素（地产政策、疫情防控、人民币汇率）在微观上不排除出现阶段性扰动，波动如果出现，将是继续加仓复苏交易的机会。核心推荐品种：招商银行、宁波银行、平安银行、成都银行、杭州银行。
　　风险提示：（1）经济下滑；（2）疫情超预期；（3）国际风险超预期。