中信证券-钒钛股份-000629-投资价值分析报告：储能浪潮起，“钛”势自非“钒”-221120

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　　公司是国内钒行业龙头，钛白粉领域前三。随着全球能源结构升级转型进程不断加快，“可再生能源+配套储能”的协同发展模式逐渐成为共识，作为构建新型电力系统重要的装备基础和关键支撑技术，储能设施及电站建设迫在眉睫。全钒液流电池因其自身特点天然适配大型长时储能项目，公司凭借自身钒钛矿资源壁垒，与钒电池产业链龙头大连融科紧密合作，入局电池电解液环节。
　　作为核心原料端钒制品产量最高的企业，公司未来在钒液流电池规模放量的趋势下将有望率先和持续受益。公司钛白粉业务稳健经营，积极扩产氯化法业务，高炉渣提钛技术取得进展进一步提升公司在钛白粉行业的竞争力。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.19/0.22/0.32元，给予目标价6.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍资源禀赋造就钒钛龙头，储能风口开拓成长空间。钒钛股份前身攀钢板材成立于1993年，早期主营业务覆盖钢、铁、钒、钛、焦多领域，后经多次重组与兼并收购，如今业务结构稳定聚焦钒钛板块，附带少量电力业务。公司坐落于攀西，凭借丰富的钒钛磁铁矿储量构筑资源壁垒。公司钒产量居全球首位，钛白粉产量稳定在国内前三，产品广泛应用在钢铁工业、电子工业、有色金属及涂料油墨、航空航天、国防军工等领域。2021年公司实现营收140.6亿元（YoY+33.4%），归母净利润13.3亿元（YoY+248.56%）；2022H1实现营收82.5亿元（YoY+16.0%），归母净利润10.7亿元（YoY+55.5%）。营收和归母净利润均实现同比高增，主要受益于地缘冲突下钒产品板块量价齐升，钛白粉业务价升量稳。展望后续，若全钒液流电池系统降本顺利，在储能领域的渗透进度符合预期，则公司作为钒电池产业链上游原材料的核心环节龙头有望率先且持续受益，预计公司业绩有望实现超预期高速增长。
　　▍全钒液流电池适配长时大储应用场景，若产业化进展顺利钒需求及价格预计均将超预期。全钒液流电池具有功率大、容量大、安全性高、寿命长、灵活、资源自主可控等优点，是一种大容量可深度充放电且安全环保的储能电池，电池特性完美适配大规模、中长时储能场景。当前钒电池行业处于商业化初期阶段，在政策支持和技术驱动下，有望在未来几年实现大规模产业化，成为钒产品除过去需求占比高达90%的钢铁行业之外新的强力增长点。我们基于逻辑斯蒂曲线和过去十年锂离子电池在储能领域应用的渗透率发展趋势，考虑到当前技术水平下全钒液流电池的能量密度、转换效率、初始投资较锂电池仍有一定差距，预计钒电池将于2024-2026年期间在长时大储细分市场实现渗透率的快速提升，对主流储能锂电池形成替代。我们预测2030年钒电池新增装机规模或达到9.8GW，钒供需缺口达到13.6万吨（折V2O5），钒有望跻身能源金属的行列，吨价有望重返20万元高位运行（折V2O5）。
　　▍与大连融科强强联合，加码钒电池电解液环节。大连融科为国内钒电池生产与系统集成环节龙头之一，是国内钒电池领域当之无愧的技术先驱，也是钒电池电解液环节的第一龙头，钒电解液产品国际市占率高达80%。公司2022年10月11日公告携手大连融科成立钒融储能合资公司（公司占51%股权），规划于2022年内建设产能2000立方米/年的电解液产线，2023-2024年再投建产能60000立方米/年钒电解液。此外公司今年9月公告的非公开发行募投项目之一为钒电池电解液的产业化及应用研发，公司持续布局电池电解液环节。据我们测算，对于储能时长为4h的钒电池储能系统，成本在系统中占比达50%。随着储能时长增高，预计电解液在储能系统中的价值占比将进一步越高，电解液将成为钒液流电池产业链中的核心价值环节。
　　 ▍公司是钒业龙头，未来产能有望达到6万吨，市占率超过30%。公司未来业绩弹性将主要由钒业务板块提供。目前公司拥有五氧化二钒产能4万吨，其中本部年产能2.2万吨，采用钠化提钒技术，产品以钒铁、钒氮合金为主，也生产钒铝合金以及高纯五氧化二钒（电解液）；控股的西昌钒制品产能1.8万吨，采用钙化提钒技术。目前公司钒制品产能为世界首位。
　　▍钛白粉业务稳健经营，为公司业务结构中的压舱石。公司是国内具备氯化法钛白粉生产线的五家企业之一，是少数同时具备硫酸法+氯化法钛白粉产能的公司之一，同时高炉渣提钛已取得重大技术进步。目前公司拥有23.5万吨钛白粉产能，其中重庆钛业具备硫酸法钛白粉产能10万吨/年，东方钛业具备12万吨/年的硫酸法产能和1.5万吨/年的氯化法产能。公司于2022年9月公告规划建设6万吨氯化法钛白粉产能，远期规划氯化法产能达到20万吨。公司钛白粉业务持续加大出口市场开拓，加大R249和CR340等新产品推广。
　　▍风险因素：全钒液流电池装机量不及预期；钢铁行业产量下行导致传统领域用钒需求大幅减量；公司2万吨/年五氧化二钒产线投建进度不及预期；公司电解液规划项目投建进度不及预期；钛白粉行业景气度下行；公司募投氯化法制钛白粉项目产能释放进度不及预期；公司非公开发行股票募集资金项目核准进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内钒业龙头，同时也是钛白粉的top3供应商之一，目前业绩增量主要来自钒制品和钛白粉：钒制品业务有望受益于钒液流储能电池的产业化推进，为公司开辟更为广阔的成长空间，未来或将成为公司业绩增长的主要弹性部分；钛白粉扩产项目顺利投产后，钛白粉业务将贡献稳健增长的业绩。基于以上分析，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为156.34/163.98/181.76亿元，预计公司2022-2024年归母净利润为16.07/18.92/27.21亿元，对应EPS预测为0.19/0.22/0.32元。考虑公司的业务结构，我们采用分部估值法对公司进行估值分析，并参考DCF估值法，给予公司未来一年目标价6.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。