信达证券-策略周观点：对涨幅的两大分歧点-221120

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　　核心结论：随着疫情和房地产政策变化、美国通胀下降、人民币汇率升值等，大部分投资者非常认可现在A股处在底部区域，这一点分歧不大，但对涨幅却有很大的分歧。主要有两个分歧：（1）没有增量资金，高度很难很高。如果研究历史上熊市结束后第一波上涨，能够发现熊转牛初期不需要增量资金的，只有进入牛市中期的时候，才需要增量资金。当下私募的仓位很低，存量资金补仓就可以推升指数，比如2012年12月、2016年3月、2019年初。（2）房地产销售中枢下降，很难支撑大反转。但如果仔细观察数据的话，能够看到，房地产销售和上市公司ROE，只是在方向上有很强的关系，但在幅度上没有很强的关系。所以我们重点应该看的是方向，不是幅度，而方向上，我们认为随着房地产政策的推进，房地产销售有很大的概率在1年内走平或小反弹，销售改善的高度和牛市的高度关系不大。所以我们认为，这两点担心都不足以限制这一次V型反转的高度。如果反转期间政策的变化力度比较温和，则大概率第一波上涨持续到2023年初，是季度性的反转。熊转牛第一波上涨，仓位最重要，配置的重点是弹性，是估值和逻辑修复，而不是高频的景气改善。
　　（1）底部区域，大部分投资者是认可的。虽然相比2018年和2011年，2022年各板块整体的调整幅度略小一些，但考虑到A股整体的估值已经回到历史低位，部分板块的调整始于2021年春节后，A股整体性价比还是不错的，过去1年压制A股的负面因素有疫情、房地产、美联储加息、人民币汇率贬值等，这些因素近期均出现了积极的改善。所以大部分投资者非常认可现在A股处在底部区域，这一点分歧不大，但上涨的高度却有很大的分歧。
　　 （2）对高度的分歧一：没有增量资金。熊市结束后第一波上涨，历史上是不需要增量资金的，上涨的动力主要来自存量资金仓位的回补，从私募基金的仓位能够看到，2012年12月、2016年3月、2019年初，这几次熊转牛初期，私募仓位大幅抬升。今年5-6月份指数的上涨之所以幅度很大，背后也有存量私募大幅回补仓位的影响。
　　（3）对高度的分歧二：房地产和历史不一样。部分投资者认为，A股历史上历次熊市结束的最重要原因是地产销售的大幅改善，这一点不管是在2012年还是2016年都是非常明显的。但如果仔细观察数据的话，能够看到，房地产销售和上市公司ROE，只是在方向上有很强的关系，但在幅度上没有很强的关系。房地产销售中枢可能确实和历史不一样，但只要存在着年度上的波动，盈利和牛熊的转变大概率会出现，其高度和销售改善的高度可能关系不大。
　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。