中泰证券-京东集团~SW-9618.HK-22Q3点评：静待疫后复苏-221119

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　　事件：京东于2022年11月18日发布2022年Q3季度业绩报告。单季新增用户约750万，年度活跃购买用户数达5.88亿（YoY +7%，QoQ +1%）。公司2022Q3实现营业收入2435.4亿元（YoY +11%，QoQ -9%），毛利润362.0亿元（YoY +16%, QoQ +1%），Non-GAAP归母净利润为100.4亿元（YoY +99%），GAAP归属普通股东净利润为59.6亿元(YoY +312%)。
　　核心观点：
　　降本增效仍然是京东本季度的最大主题，压缩营销开支、减少经营成本，全力提高经验效率均体现在本季度的财报中。销售费用方面，本季度的销售费用率为3.1%，为两年来的最低值，而去年同期为3.6%。一般及行政开支的绝对值相较去年同期减少5亿元。三季度的数据均表明京东对成本进行了严格的控制，策略上的调整也带来了利润的大量释放。本季度Non-Gaap净利润为100.4亿元，为历史单季度最高，同比增长99%。今年以来，京东持续聚焦核心业务，强化自身经营管理质量及提升业务的健康度。在外部压力较大的时期，京东保证经营稳定性，确保当经济恢复时可以快速增长的最佳路径。
　　新业务表现亮眼，自2020年第三季度起首次扭亏为盈：本季度新业务在收入同比仅降低13%的前提下，经营利润扭亏为盈，盈利水平大幅改善，主要是由于产发有一笔一次性的收入。我们认为新业务的盈利水平远超市场预期。京东的新业务包括京东地产、京喜、海外业务和技术举措。新业务自从成立起初，就是一把“双刃剑”。包括京喜业务在内的新业务很好的补充了京东现有的用户群体，使得京东的年度活跃用户数接近6个亿。但同时也拖累了京东集团层面的利润水平。在外部环境充满不确定性的前提下，京东在新业务条线上做战略收缩，强调降本增效或是抵御“寒气”的最佳选择。
　　品类结构的分析：总体上必需品比非必需品表现更优。电子产品及家用电器商品收入为1192.8亿元，同比增长7.6%。随着手机新机在9月中下旬的陆续发布，手机品类近期有所改善。日用百货商品收入为777.4亿，同比增长3.5%，增速放缓主要是由于京喜业务中涵盖了众多日用百货，而该业务的收缩影响了集团层面日用百货的增速。从2022年前三个季度的时间维度看京东平台的品类结构，增长较好的品类为家电、生鲜、健康、运动、宠物、京东小时购等。而美妆、服饰等品类仍然受到较大挑战。京东有接近30多个一级类目。由于京东准备对一些长期亏损的类目进行调整，我们认为未来品类结构的改善有助于提升用户体验、商家满意度及利润率。
　　闪购的增长势能强，我们认为要用供应链的逻辑去看待京东该业务的竞争优势：基于京东强大的供应链体系及与品牌商的关系，我们认为理解京东的该业务逻辑需要从供应链的角度出发，而不是以单纯的O2O模式。与其它公司类比，品牌商是京东的优势。京东利用在B2C电商业务与品牌商积累的长期合作关系，与品牌商一起联合线下的商超便利店，形成三方的协同，同时用强大的配送及履约体系更好的服务用户，提升用户体验。
　　盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于Q3营收端的调整及Q4疫情反复引起的供应链问题，我们略微下调京东集团2022年-2024年的营业收入分别为10,446/12,658/14,690亿元（此前预测为2022年-2024年10,706/12,968/15,034亿元）。我们看好公司降本增效，以及产品结构的优化，进一步释放利润，上调Non-Gaap净利润分别为260/366/468亿元（此前预测为2022年-2024年205/300/393亿元）。因为京东的业务已较为成熟，并且持续产生稳定利润，因此我们采取P/E估值法进行估值，我们给予目标公司2022年PE 30X，对应2022年目标市值7800亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，新业务拓展低于预期，新冠疫情反复致物流中断，研报使用的信息数据更新不及时等。