中泰证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-2023财年第二季度（FY23Q2）点评：全面降本增效-221119

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　　事件：阿里巴巴于2022年11月17日发布2023财年Q2（2022年第三季度）业绩报告。公司2023财年Q2实现营业收入2071.8亿元（YoY +3.2%，QoQ +0.8%），经营利润251.4亿元，经调整EBITA为361.6亿元（YoY +29.0%，QoQ +5.1%）,归属普通股东净利润为-205.6亿元，非公认会计准则净利润338.2亿元（YoY +18.6%，QoQ +11.8%）。2022财年，公司实现营业收入8530.6亿元（YoY +18.9%），经营利润696.4亿元，经调整EBITA为1304.0亿元（YoY -23.5%）,归属普通股东净利润为619.6亿元，非公认会计准则净利润1363.9亿元（YoY -20.7%）。
　　核心观点：
　　降本增效效果显著，多业务条线的EBITA利润率都得到了改善。2022年是互联网行业的转折之年，大环境下降本增效基本成为互联网行业的共识，阿里也不例外，本季度，阿里“降本”体现为降低各项OPEX费用，各费用总额同比下降约5%。其中，阿里的销售和市场费用率同比下降3%。阿里“增效”则表现为全面提高各分项业务的利润率水平。其中，中国商业的经调整EBITA利润率为32%，去年同期为30%，同比提升2%；国际商业的经调整EBITA利润率为-6%，去年同期为-16%，同比改善约10%；本地生活的经调整EBITA利润率为-27%，去年同期为-60%，同比改善约33%；菜鸟的经调整EBITA利润率为1%，同比扭亏为盈；云业务的经调整EBITA利润率为2%，连续环比3季度都有改善。
　　阿里的业务基本盘仍然稳健，高质量的用户结构并未发生变化。根据财报披露，截止2022年9月30日止的12个月，在淘宝和天猫消费超过人民币10，000元的消费者数维持在约1.24亿人，并有98%的留存率。这组数据证明了目前阿里仍然拥有中国最高质量的电商用户群体，且表明直播电商平台分流一部分阿里的高净值用户的担忧并未出现。
　　主营业务略显疲软，非核心业务成为新的增长亮点。阿里的主营业务，也就是淘宝和天猫的线上实物销售GMV同比低单位数下降，同比负增长主要是由于消费需求减少、新冠疫情反复和竞争持续影响所致。如果对比行业平均7%左右的正增长，阿里目前在核心盘上还未得到复苏，叠加持续严峻的竞争格局，本季度阿里的客户管理收入同比下降7%。云业务作为阿里的第二增长曲线，虽然在利润率端连续三个季度环比有所改善，但在需求端略显疲软，同比仅增长4%。云业务的增长主要由非互联网客户带动，而互联网客户的收入则同比减少18%。在外部环境的不确定下，中国互联网行业对于云业务的需求收缩，叠加教育用户的大幅减少，我们认为云业务的复苏拐点还未到来。非核心业务上，菜鸟成为阿里增速最快的业务，同比增长36%。该增长主要是由于自2021年年底服务模式升级，促使本地消费者物流服务收入增加以及国际物流履约解决方案服务收入增加所致。同时，菜鸟的收入73%都来自外部客户；本地生活业务包括“到家”及“到目的地”两块业务。“到目的地”的业务主要由高德强劲的订单增长带动。“到家”业务方面，饿了么亏损持续收窄，单位经济模型持续改善，主要由平均订单金额同比提升，持续优化获客成本以及降低每单配送成本所致；淘菜菜的精细化运营本季度见效，不仅GMV同比增长超40%，同时通过优化定价策略、提高采购能力以及减少运营和履约成本，亏损大幅降低。
　　盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于2023财年Q2业绩受到消费需求减少、新冠疫情反复以及竞争持续影响的种种挑战，我们下调阿里巴巴2023财年-2025财年的营业收入分别为8,922 /9,915/10,936亿元（此前预测为2023财年-2025财年9,140/10,189/11,298亿元），我们根据本季度阿里巴巴的利润端表现略微调整2023财年-2025财年的NON-GAAP净利润分别为1,374/1,666/1,947亿元（此前预测为2022年-2024年1,334/1,640/1,909亿元）。我们看好阿里巴巴长期多引擎驱动的稳健增长，由于阿里巴巴已经业务模式较为成熟，增速相较于可比公司慢一些，但确定性高，我们给予目标2022年PE 15X，对应2023财年目标市值2.0万亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，新业务拓展低于预期，盈利不达预期等。