浙商证券-网易~S-9999.HK-网易Q3点评：营收表现稳健，利润大超预期-221119

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　　报告导读
　　公司22Q3实现营收244亿元，同比上升10.1%，环比上升5.47%，高于彭博一致预期0.28%。实现Non-GAAP净利润74.7亿元，同比上升93.6%，环比上升38.1%，高于彭博一致预期51.5%，收入略高于预期，利润大幅高于预期，主因为主营业务表现稳健，处置股权投资带来的收益和汇兑收益增高净利。
　　投资要点
　　游戏业务营收同比增长，暴雪停止合作影响有限
　　游戏及相关增值服务收入187亿元，同比增加9.06%，环比上升3.08%，高于彭博一致预期5.31%。毛利率65.0%，同比上升3.7pct，环比上升0.1pct，低于彭博一致预期0.50pct。
　　1）手游：收入119亿元，同比增加8.31%，环比增加7.10%；2）PC游戏：收入54.5亿元，同比增加11.4%，环比减少4.42%。我们认为同比均实现增长主要原因是，1）宏观经济等外部环境边际改善，2）存量游戏表现稳健，新游陆续上线带来增量。具体到游戏，《梦幻西游》保持稳健增长，《无尽的拉格朗日》排名稳步提升，新游《暗黑破坏神：不朽》贡献流水增量。
　　当地时间11月16日暴雪发布声明，同网易的现有授权协议将在2023年1月23日到期，将暂停在中国大陆的大部分暴雪游戏服务，包括《魔兽世界》、《炉石传说》、《守望先锋》、《星际争霸》、《风暴英雄》等，但《暗黑破坏神：不朽》另有长期协议不受此次事件影响。近三年，来自代理游戏（如暴雪和微软）的收入分别占网易收入总额的7.5%、9.1%和9.5%。我们认为，此次事件或在中短期内给公司造成7-8%的收入缩量，但整体影响可控。但同时，若失去暴雪系列游戏的IP手游的开发权，或增加出海业务的不确定性。
　　长期来看，公司自研能力突出，拥有丰富多元的产品储备，随着版号发放，新游补位，未来业绩仍有较高确定性。目前《逆水寒》手游已完成盲盒测试、《永劫无间》手游研发进入尾声，《隐世录》已获版号。西游IP基本盘稳定，大话IP系列产品《大话西游：归来》于11月17日获得版号，这是一款基于大话西游IP的即时制MMO手游，对标《梦幻3D版》。在海外，《暗黑破坏神：不朽》已上线，《哈利波特》发布时间预计为2023年。
　　智能学习业务继续消化政策影响，毛利率好于预期
　　有道业务营收达14.0亿元，同比上升1.08%，环比上升46.7%，高于彭博一致预期21.7%。毛利率54.2%，同比下降2.4pct，环比上升11.4pct，高于彭博一致预期5.22pct。营收大超预期主要得益于其成人教育和智能硬件业务的发展。教培转型正从1.0向2.0过渡，以教育信息化改造、数字智能赋能为主，有利于网易释放其信息化优势。毛利率同比下降源于学习服务收入下降导致规模效应缩减。
　　云音乐社交娱乐收入稳健增长，成本控制得当
　　云音乐业务营收达23.6亿元，同比上升22.5%，环比上升7.57%，低于彭博一致预期0.71%。毛利率14.2%，同比上升12.0pct，环比上升1.2pct，高于彭博一致预期0.75pct。营收同比大幅增加源于公司加强内容建设和产品创新，推动净收入增长，尤其是社交娱乐业务收入稳健增长。毛利率同比上升主要得益于收入端杠杆效应及对内容授权费的控制。
　　创新业务营收增长较快，网易严选毛利润改善
　　创新及其他业务营收为19.7亿元，同比上升13.6%，环比上升5.18%，低于彭博一致预期4.05%。毛利率25.5%，同比下降1.7pct，环比下降0.3pct，高于彭博一致预期1.50pct。营收同步增长源于消费大盘修复和严选精品化战略带来的电商收入增长。毛利率同比和环比下降主要是广告业务毛利润变动。
　　成本控制致毛利改善超预期，费用率相对稳定
　　公司毛利为137亿元，毛利率56.3%，同比上升3.05pct，环比上升0.39pct，高于彭博一致预期1.49pct。我们认为，毛利率超预期主要原因是：收入结构优化，成本控制加强，各业务毛利率改善。经营费用总计90.0亿元，占收入36.9%，同比增长0.64pct，环比上升2.33pct，高于彭博一致预期2.00pct。
　　1）营销费用：37.7亿元，占收入比15.4%，同比增长1.31pct，环比上升1.18pct，高于彭博一致预期0.69pct。营销费用率略超预期源于游戏和有道市场的投放支出超预期。
　　2）行政费用：12.6亿元，占收入比5.16%，同比增长0.04pct，环比上升0.37pct，高于彭博一致预期0.35pct。
　　3）研发费用：39.7亿元，占收入比16.2%，同比下降0.70pct，环比上升0.78pct，高于彭博一致预期0.53pct。
　　投资建议
　　公司持续投入端游研发，保持较好端游上新节奏，但暴雪终止合作后或导致出海业务不确定性增加。
　　我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为973/1081/1192亿元，同比增速11.0%/11.2%/10.3%，Non-GAAP利润分别为238/244/271亿元，对应当前股价PE为13.4/13.1/11.8倍。我们基于SOTP估值法给予公司目标价136.4港元，较当前股价有27.1%空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）暴雪终止合作影响超预期风险；2）游戏、教育行业监管趋紧风险；3）新游表现不及预期风险；4）海外游戏业务拓展不及预期风险；5）经济波动和疫情反复影响可选消费风险。