国泰君安-京东集团~SW-9618.HK-2022Q3业绩点评：盈利能力释放，业绩大超预期-221120

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　　本报告导读：
　　尽管零售收入受疫情和消费需求因素明显放缓，但京东通过降本提效释放出的盈利能力令人惊讶，我们认为上述建立在规模经济和持续提效基础上的利润释放有持续性。
　　摘要：
　　提效释放盈利能力超预期。京东将受益流动性、政策和基本面预期回暖估值修复。预计公司22-24年经调整归母净利润245/292/367亿元，经调整EBITDA为250/292/407亿元，给予2023年25xPE，目标市值7.300亿人民币，对应8,059亿元港币，目标价258元港币，增持。
　　业绩简述：公司22Q3实现营收2,435亿（人民币，下同）/+11.4%，归母净利润59.63亿，经调整归母净利100.40亿/+98.9%，经调整EBITDA为114.63亿/+95.5%。
　　零售增速受影响整体放缓，并表及履约优势支撑物流高增长。①市场对收入增速有充分预期，考虑到本季有17%订单因疫情影响履约受限，收入增速为情理之中；②收入增速结构性差异明显，零售饱受需求疲软，履约受限和退货率提升拖累；但物流和服务增速42%亮眼，其中既有并表因素，但更体现京东物流的履约能力优势；③商超业务增速的趋势性放缓值得关注，疫情并不能解释比22Q2更低的增速和21Q4以来的趋势性放缓，我们认为短期有京东KPI向利润调整过程中商超部分品类调整原因；中长期我们更倾向于认为价格敏感型消费大背景下，京东的优质履约物价并不能抵消部分品类上的价格劣势。
　　提效释放利润超预期，预计降本增效可持续。①经调整净利润率环比+1.7pct，远超此前一致预期的+0.6pct；履约费用率的降低（同比0.6pct）再次证明了京东物流的规模经济还有很大利润空间可以释放；②销售/管理/研发费用率的全面降低属于本季电商平台降本增效的常规操作，一心高质量增长降本增效的电商在本季均展现了强大的利润释放能力；精益增长下营销投入明显收缩，新业务亏损持续收窄趋势明显；③本季度京东通过高效降本，能够释放出的业绩和展现出的盈利能力依然令人惊讶（上市以来最高），我们认为建立在规模效应和持续组织提效基础上的这一盈利能力具备持续性。
　　风险提示：行业竞争加剧影响利润率，经济增速放缓影响消费需求。