上海证券-协鑫科技-3800.HK-变革将至，颗粒硅先行者抓住成长窗口-221120

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　　我们为什么看好颗粒硅？
　　（1）严格碳排放要求是必然趋势
　　韩国、法国等国家均对进口光伏组件碳足迹提出要求，碳足迹数值被纳入招标要求。2025年欧盟开始征收碳关税。协鑫颗粒硅作为全球最低碳排放硅料，在未来碳定价市场中将拥有较强全球竞争力。
　　（2）硅烷流化床法将引领新一轮技术变革。
　　低能耗和低成本是颗粒硅核心技术优势。低能耗：由于硅烷转化效率高达95%、反应温度较低在650℃~880℃之间以及尾气回收流程缩短等原因相比西门子法节约大量能耗。低成本：颗粒硅生产成本目前比棒状硅低20%左右，主要差距为电力和人工成本。
　　我们预计颗粒硅渗透率将从不到5%提升至约24%。主要受产能限制，颗粒硅21年市占率不到5%，随着协鑫、天宏瑞科产能落地，我们预计24年颗粒硅市占率将提升至约24%。目前下游掺杂比例约20%，随着氢跳和硅粉等问题的解决以及产能提升，掺杂比例将会逐步提高。
　　协鑫的核心竞争力：专利+自建工业硅+成本优势。
　　专利/技术：在设备、工艺积累、技术和人才储备等方面拥有高壁垒。公司通过吸收SunEdison专利+自研，全球拥有技术专利700余项，是全世界唯一拥有成熟FBR法和长周期管理经验团队的公司。
　　自建工业硅：配套工业硅可以保障产业链安全、原材料质量与可靠供应，有助控制多晶硅产品质量。
　　成本优势：低电耗+低人工成本+低折旧+低工业硅成本。我们预计颗粒硅和棒状硅未来理想生产成本分别可以达到32元/kg、49元/kg，颗粒硅成本预计未来低于棒状硅约36%。
　　盈利预测
　　预计公司2022-2024年营业总收入分别为415.22、405.37、558.20亿元，同比分别+106%、-2%、+38%；归母净利润分别为148.96、85.69、128.59亿元，同比分别+193%、-42%、+50%。当前股价对应2022-2024年PE分别为4、7、5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　光伏行业政策波动风险；产能扩产不及预期风险；市场竞争加剧风险。