中信证券-每周债市复盘：预期修正后的大起大落-221120

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　　本周债市在防疫政策优化、宽地产支持政策发力、资金面偏紧的影响下全面走熊，周内调整呈现大起大落的状态，市场预期处于重塑过程，对资金面和政策面的边际变化高度敏感。预计下周随着情绪逐渐稳定，市场将重新审视阶段性的交易主线，但长债利率中枢上移的趋势仍未结束，我们或站在新一轮熊市周期的起步阶段。
　　▍本周债市经历了大幅起落，整体走熊，长债利率抬升至2.83%。周一，三重利空冲击，债市迎来年内最大单日跌幅，长债利率收于2.84%；周二，情绪修正，利率暂歇调整，长债利率收于2.82%；周三，债基赎回潮触发债市二次调整，短端利率调整显著大于长端，长债利率收于2.83%；周四，资金面预期趋稳，长债利率宽幅走牛，收于2.84%；周五，存单利率上行再度扰乱资金面预期，长债利率回调至2.83%。
　　▍多重利空冲击下债市既有的做多逻辑扭转，债市或已开启大熊市周期。在近期防疫政策优化，宽地产预期发酵的背景下，今年来围绕偏弱基本面做多的逻辑面临扭转，利率债市场周一单日跌幅为年内最高；而周一的调整连带引起理财赎回潮问题，进而引发了周三的调整；在多重利空冲击下，债市对于政策面和资金面的边际变化更为敏感，进而导致了周四的走牛和周五的走熊。
　　▍信用方面，撤退道路拥挤，跌幅明显超过利率债。上周信用债收益率曲线大幅上行，中短端上行幅度基本在40bps以上，5年期收益率上行在20bps左右，走出熊平走势。从信用利差来看，各期限、级别都大幅走扩，尤其是3年期信用债的调整幅度最大，主要是因为此前压缩利差的交易太过拥挤，行情巨震之下撤退无序，导致估值调整幅度较大。
　　▍本周的宽幅波动来自于政策面、基本面底层预期变化引发的连锁反应，随着市场情绪冷静，债市将寻找新主线。在偏弱基本面等既定的中期看多逻辑发生扭转，而宽地产和紧资金的利空不断的背景下，债市情绪较为混乱，对政策面的利空和利多均高度敏感。往后看，多重利空冲击对情绪面的影响在边际消退，预计下周市场将重新审视阶段性的交易主线。短期层面，资金面的松紧调整或主导市场信心调整。
　　▍三季度货政报告确立宽信用的政策目标，中期来看政策面难有利好。基于周三晚公布的三季度货币政策执行报告，央行后续的政策目标将倾向于助力宽信用修复，且对总量政策发力的表述弱化。对债市而言，政策目标从宽货币转向宽信用，加大对通胀关注等表述无疑是偏空的，叠加本周降准置换MLF预期再落空，市场政策面的中长期预期迎来一定修正。
　　▍央行主动放量OMO对冲资金面波动，年末流动性市场或将趋于稳定。本周MLF缩量续作，央行连续放量逆回购，最高单日投放了1720亿元的资金规模。虽然央行在货政报告中提到呵护年末流动性，但降准与MLF超额续作的可能性并不高，更有可能是延续调整每日OMO投放量。
　　▍债市策略：宽幅波动走熊后债市或阶段性重回平静，但长债利率中枢上移的趋势仍未结束。随着防疫政策优化、宽信用政策加码，中长视角上经济基本面将呈现修复斜率抬升的趋势，因而长债利率仍处于上行区间，或在明年一季度抬升利率中枢至2.9%到3%，但短端利率调整已较为充分。总体上债市处于大熊市周期的起步阶段，建议保持短组合久期。
　　▍品种选择上，二级债利差调整一步到位，低等级城投债或仍有调整。上周二级债利差大幅上行，3年期和5年期AAA-分别上行22bps和25bps，当前分别为53bps和70bps，处于2019年以来的40%和47%分位数，调整已经比较充分，配置价值凸显。城投债方面，上周大幅上行，但除了AA-隐含评级以外，其他等级城投债利差仍处于偏低的历史分位数，预计低等级城投债利差仍有进一步调整的空间。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。