浙商证券-京东集团-9618.HK-京东Q3点评：降本增效促利润大超预期，但零售收入表现低于预期-221120

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　　投资要点
　　11月18日，公司发布22Q3财报，实现营收2435亿（YoY +11.4%，QoQ -9.0%），略高于一致预期0.2%。Non-GAAP净利润100亿（YoY +99.0%，QoQ+54.5%），大超一致预期41.1%，Non-GAAP利润率4.1%（YoY +1.82pct，QoQ+1.69pct）。利润大超预期主因降本增效下，零售主业盈利超预期、物流和新业务扭亏/减亏超预期。我们认为京东供应链壁垒强，凭借又快又好的服务，在长期消费升级背景下，用户规模、ARPU仍有提升空间。同时，规模效应下毛利率和费用率持续优化，带动利润率稳健提升。我们预计公司2022-2024年营收分别为10649/12610/14510亿，Non-GAAP净利润分别为246/335/466亿，目标价240港元，维持“买入”评级。
　　盈利大超预期，零售主业收入表现低于预期
　　22Q3京东实现营收2435亿（YoY +11.4%，QoQ -9.0%），略高于一致预期0.2%，主要由于物流业务超预期，部分被零售主业收入低于预期所抵消。NonGAAP净利润100亿（YoY +99.0%，QoQ +54.5%），大超一致预期41.1%，NonGAAP利润率4.1%（YoY +1.82pct，QoQ+1.69pct）。我们判断利润大超预期主因降本增效下，零售主业盈利超预期、物流和新业务扭亏/减亏超预期。年活跃用户5.883亿（YoY +3610万，QoQ +750万），低于一致预期0.1%。我们认为在缩减销售费用下，用户仍保持高质量增长，根据公开业绩会信息，主站零售用户环比增长超1000万，DAU同比双位数增长（年活跃用户同比增速6.5%），京东PLUS用户占比提升。
　　收入：日百收入大幅低于预期，物流收入超预期
　　京东零售主业收入表现低于预期。22Q3京东零售分部（约等于1P+3P）收入2119亿（YoY +7.0%，QoQ -12.3%），低于一致性预期3.7%。我们测算Q3实物网上商品销售额同比增长7.1%，京东零售增速基本与大盘持平。本季度电商整体仍受宏观环境、疫情、履约受阻等影响，根据公开业绩会信息，从9月份到现在，京东用户收货地址被禁止送货上门的已超过17%，为三年以来最高值。分商品销售和服务收入看：
　　1）商品销售：收入达1970亿（YoY +5.9%，QoQ -12.8%），低于一致预期2.1%，同比增速较上个季度的2.9%有所回升。其中带电品类收入1193亿（YoY+7.6%，QoQ -12.7%），高于一致预期2.6%，同比增速较上个季度的-0.1%明显回升，主因家电品类良好的表现，但手机品类表现弱于京东大盘；日百收入达777亿（YoY +3.5%，QoQ -13.0%），大幅低于一致预期8.1%，同比增速较上个季度的7.8%有所回落，日百为20年疫情后京东的主要增长大品类，根据公开业绩会信息，美妆、酒类、母婴等品类增速弱于京东大盘，生鲜、健康品类增速仍高于大盘。
　　2）服务：收入达（YoY +42.2%，QoQ +11.9%），高于一致预期12.8%。其中平台及广告（3P业务）收入189.5亿（YoY +13.0%，QoQ -8.6%），略低于一致预期0.2%，同比增速较上个季度的9.3%有所回升，3P业务商家数连续7个季度保持20%增速增长。物流及其他收入275.5亿（YoY +73.0%，QoQ +32.2%），大超一致预期21.1%，物流服务大超预期主因德邦并表和内生增长。单看内生增长，京东物流财报显示，外部客户收入（除京东集团和德邦的供应链及快递等其他业务）同增28.5%，判断主要来自抖音新渠道快递业务的增长，Q3散单快递增速达50%。
　　盈利表现：零售主业盈利能力大增，物流和新业务扭亏/减亏超预期
　　22Q3京东Non-GAAP经营利润达99亿元（YoY +117.5%，QoQ +72.5%），大超市场预期，其中京东零售/物流/达达/新业务利润/亏损分别为109/2.5/-3/-9.5亿元。1）京东零售：经营利润109亿（YoY +37.6%，QoQ +33.7%），大幅高于一致性预期11.9%，OPM达5.2%（YoY +1.15 pct，QoQ +1.77 pct），判断主要因为3P业务占比提升及降本增效。2）京东物流：经营利润2.5亿（21Q3亏损7.3亿，22Q1盈利3600万），盈利改善一方面因为京东物流自身降本增效和客户结构改善，另一方面主因收购德邦所贡献。根据京东物流财报，22Q3京东物流Non-GAAP净利润为4.5亿，其中德邦贡献2.6亿。3）达达：经营亏损3亿，环比减亏1.2亿。4）新业务（京东产发、京喜）：经营利润2.8亿（21Q3亏损20.7亿，22Q1亏损20.3），扣掉因出售开发物业的收益12.3亿，仍亏损9.5亿，但已大幅改善，判断主因京喜等业务收缩并减亏。
　　财务表现：毛利率大幅提升，费用率显著压降
　　毛利362亿元（YoY +16.4%，QoQ +0.8%），高于预期0.8%，毛利率14.9%（YoY +0.65 pct，QoQ +1.45 pct）。履约费用143.5亿（YoY +0.5%，QoQ -12.0%），大幅优于预期6.5%，履约费用率5.9%（YoY -0.63 pct，QoQ -0.2 pct）。履约毛利率（毛利率-履约费用率）表现大超预期，判断主因3P业务占比提升以及对成本及履约费用的精细化管控。
　　销售费用76亿（YoY -2.1%，QoQ -19.8%），大幅优于一致性预期6.6%，销售费用率3.1% （YoY -0.43pct，QoQ -0.42pct），判断销售费用超预期主因整体控制营销投放以及削减京喜等业务投入；
　　研发费用41亿（YoY +2.8%，QoQ +2.2%），优于一致性预期1.1%，降本增效下仍坚持研发投入，研发费用率1.7% （YoY -0.14pct，QoQ +0.19 pct）；
　　行政费用26亿（YoY -14.0%，QoQ +12.8%），优于一致性预期0.2%，行政费用率1.1% （YoY -0.32pct，QoQ +0.21pct）。
　　投资建议
　　我们认为京东供应链壁垒强，凭借又快又好的服务，在长期消费升级背景下，用户规模、ARPU仍有提升空间。同时，规模效应下毛利率和费用率持续优化，带动利润率稳健提升。我们预计公司2022-2024年营收分别为10649/12610/14510亿，Non-GAAP净利润分别为246/335/466亿，目标价240港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）宏观经济下行超预期风险；2）疫情影响超预期风险；3）用户增长不达预期风险