浙商证券-京东物流-2618.HK-Q3点评：内生降本外延并表促利润超预期，快递收入增长超预期-221120

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　　京东物流Q3实现收入357.7亿（YoY 38.9%，QoQ 14.4%），高于一致性预期5.5%，主要是由于快递业务增长超预期以及德邦并表。经调整盈利4.5亿（21Q3亏损5.7亿，22Q2盈利2.1亿），大超预期，经调整利润率1.25%（YoY 3.45pct，QoQ 0.57pct），主要由于毛利率、销售、管理费用率表现大幅优于预期以及德邦并表。我们预计京东物流2022-2024年收入分别为1361/1796/2119亿元，Non-IFRS净利润分别为11.8/24.9/42.5亿元。按22年收入给予京东物流0.8x P/S，估值1089亿元（1183亿港元），目标价17.9港元，较当前股价有24%空间，维持“买入”评级。
　　收入：快递业务收入增长超预期，外部供应链业务有所恢复
　　22Q3京东物流实现收入357.7亿（YoY 38.9%，QoQ 14.4%），高于一致性预期5.5%，主要由于德邦并表、快递等其他收入增长超预期。剔除德邦并表影响，收入299.5亿（YoY 16.3%，QoQ -4.2%）。
　　1）一体化供应链：收入182.3亿（YoY 6.6%，QoQ -9.6%），高于一致性预期4.6%，我们判断主要是外部一体化供应链收入增速高于预期。a）外部：Q3外部供应链一体化收入73.3亿元（YoY 18.6%，QoQ 3.0%），剔除德邦影响，外部一体化供应链收入71.6亿（YoY 16.0%，QoQ 0.7%）。较Q2的10.6%增速有所回升但仍处于偏低增速（21年增速55%、22Q1增速25%），公司对获客仍偏谨慎。剔除德邦影响，Q3外部客户量达到约6.22万（YoY 9.8%，QoQ -0.6%），判断环比客户数降低主要是Q2为旺季，同时疫情下部分SME客户或有流失。ARPC达11.5万（YoY 5.6%，QoQ 1.4%），较Q2单客收入同比负增长有所恢复。外部客户收入仍受宏观环境和疫情影响，11月11日“优化防疫20条措施”发布后，预计对物流管控将更精细化，有利于业务恢复。b）京东：来自京东的供应链一体化收入达109亿元（YoY -0.2%，QoQ -16.5%）。根据公开业绩会信息，来自京东收入降低主因京喜的收缩，剔除京喜影响仍有低个位数增长（略低于京东1P收入5.9%的增速），京喜的影响在23Q2将有所降低，23Q3不再有影响。
　　2）其他收入：175亿（YoY 102.8%，QoQ 57.9%），大超一致性预期19.6%，判断主因德邦并表以及快递业务发展超预期。剔除德邦影响，其他收入为119亿（YoY 37.4%，QoQ 7.0%）。得益于抖音渠道的增长，Q3快递散单增长强劲，季度收入整体增速超过50%（Q2增速为60%），京东快递业务增长大超行业平均（基数低），根据国家邮政局数据，Q3全国快递服务企业业务量同比提升5.1%，收入同比提升4.6%。
　　盈利表现：剔除德邦影响盈利能力同比仍显著提升
　　经调整盈利4.5亿（21Q3亏损5.7亿，22Q2盈利2.1亿），大超预期，经调整利润率1.25%（YoY 3.45pct，QoQ 0.57pct），剔除德邦2.6亿利润影响，经调整盈利1.9亿，经调整利润率0.64%（YoY 2.84pct，QoQ -0.04pct），盈利能力同比仍显著提升，主要是由于毛利率、销售、管理费用率表现大幅优于预期。
　　Q3京东物流实现毛利26.5亿（YoY 108.6%，QoQ 21.9%），大幅优于一致性预期12.9%，毛利率7.41%（YoY 2.47pct，QoQ 0.46pct）。毛利同比环比均改善，我们判断主要是因为：一是因为降本增效和规模效应带动成本改善，其次是德邦并表贡献，根据德邦财报，22Q3德邦毛利率为14.5%（不同会计准则或有差异）。分成本细分项看，1）员工薪酬112.2亿元（YoY 27.8%，QoQ 5.4%），占收入比例31.4%（YoY -2.73pct，QoQ -2.69pct）。主要因为规模效应下薪酬增速慢于营收增速，同时Q3的29.7万员工数环比Q2降低0.7万人。2）外包成本133.7亿元（YoY 36.4%，QoQ 17.0%），占收入比例37.4%（YoY -0.69pct，QoQ 0.83pct），主要得益于对运力精细化管理以及与运输供应商合理的议价（外包成本中主要为第三方运输支出）。根据公开业绩会信息，剔除德邦影响，外包成本同比优化更明显。3）租金成本28.8亿（YoY 19.3%，QoQ 7.4%），占收入比例8.1%（YoY -1.32pct，QoQ -0.52pct），主要因为德邦租金营收占比低于京东物流原有业务，以及自身规模效应。
　　销售费用9.8亿（YoY 20.8%，QoQ 3.1%），低于一致性预期4.0%，销售费用率2.7%（YoY -0.41pct，QoQ -0.30pct）。Q3销售费用占外部收入比例3.9%（YoY -1.5pct，QoQ -1.32pct），我们判断销售费用改善主因优化客户结构、降低获客的营销支出。
　　管理费用8.8亿（YoY 18.7%，QoQ 33.6%），低于一致性预期6.2%，管理费用率2.5%（YoY -0.42pct，QoQ 0.36pct）。研发费用7.9亿（YoY 9.6%，QoQ 14.1%），高于一致性预期0.1%，研发费用率2.2%（YoY -0.59pct，QoQ -0.01pct），规模效应及降本增效下管理费用、研发费用持续优化。
　　投资建议
　　我们认为，背靠京东集团获得的规模优势及行业认知、丰富的仓网资源和强大的品牌力是京东物流的主要竞争力。疫情下，京东物流通过降本增效以及优化客户结构，盈利能力明显提升。中国供应链物流仍处于发展早期，未来随着疫情和经济改善，预计京东物流外部供应链收入将逐步回暖。我们预计京东物流2022-2024年收入分别为1361/1796/2119亿元，Non-IFRS净利润分别为11.8/24.9/42.5亿元。参考可比公司顺丰、圆通、韵达、申通P/S，按22年收入给予京东物流0.8x P/S，估值1089亿元（1183亿港元），目标价17.9港元，较当前股价有24%空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　 1）宏观经济风险，物流行业与宏观经济息息相关，经济下行可能会导致行业景气度下降。
　　2）疫情超预期，疫情可能会影响履约表现，从而影响业绩表现。