兴业证券-智利矿业化工-SQM.US-锂盐规划产能提升，智利、澳洲、中国齐布局-221119

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　　我们的观点：智利矿业化工2022Q3锂盐量价齐升，利润大增。SQM是全球锂盐及碘业务龙头，另有化肥等业务。2022年全球锂盐价格处于高位，助力公司利润释放。SQM持续受益于阿塔卡玛盐湖低成本提锂优势、中国锂盐工厂，以及澳洲锂矿及锂盐产能布局；公司现有锂盐产能18万吨，指引2025年末权益产能32.5万吨，持续稳居全球第一梯队。我们按EV/EBITDA及PB估值法给予公司目标价121.32美元，对应2022-2024年EV/EBITDA各为6.0x、5.7x、5.6x；目标价相较于现价有34.5%上涨空间，我们维持公司“审慎增持”评级，建议投资者关注。
　　全球锂盐、碘、农业硝酸钾龙头。SQM有锂盐、特种植物营养素、碘、氯化钾和硫酸钾、工业化学品等业务；2021年锂盐、碘、农业硝酸钾销量均为全球第一，市占率各为19%、31%、51%。
　　阿塔卡玛盐湖天赋异禀，锂盐产能全球第一且上调产能规划。SQM有阿塔卡玛盐湖开采权，储量大、开采成本低。目前公司在智利配套权益锂盐产能18万吨，全球第一；其中碳酸锂、氢氧化锂产能各为15万、3万吨；规划2024年分别升至17万、4万吨，并于2025年将智利氢氧化锂产能提升至10万吨。此外，公司已完成中国锂盐工厂收购，将硫酸锂从智利出口至中国后再加工为氢氧化锂，目标2023Q2投产，氢氧化锂年产能3万吨。公司亦布局西澳Mount Holland锂矿，配套的5万吨氢氧化锂产能（SQM占50%）拟于2024H2投产。据此，我们预计公司2024年末权益年产能为17万吨碳酸锂和9.5万吨氢氧化锂，合计26.5万吨；2025年末权益年产能为17万吨碳酸锂和15.5万吨氢氧化锂，合计32.5万吨；产能持续稳居全球第一梯队。
　　2022Q3利润大幅增长：
　　整体：收入及利润大增。2022Q3，SQM收入、经调整EBITDA各为29.6、16.6亿美元，分别同比+347%、+562%，分别环比+14%、+25%；主要由于锂盐量价齐升，其次是碘产品涨价。从结构来看，2022Q3，SQM锂、特种植物营养、碘、钾、工业化学品收入各占78.9%、9.9%、7.3%、2.0%、1.5%；毛利各占81%、7%、9%、2%、1%，锂盐是公司当前的核心盈利点。
　　锂盐：量价齐升，利润大增。2022Q3，SQM锂盐销售额23.3亿美元，同比+1161%、环比+26%；其中单价5.6万美元/吨，同比+567%、环比+4%；销量4.2万吨，同比+89%、环比+22%；同期，锂盐毛利13.3亿美元，同比+1506%、环比+43%。锂盐售价同比大幅提升，原因一是供需偏紧使锂盐市场价同比高增长，二是公司锂盐合同重新谈判、更多受益于市价上涨。锂盐毛利环比提升，主要由于销售收入提升，且Q3平均生产成本保持稳定，成本波动主要受CORFO租赁费影响。此外，公司指引2022年锂盐销量不低于15万吨，本年订单均已签订合同，预计销量同比至少+48%。
　　风险提示：产品价格波动，智利及澳洲锂资源政策风险，产能扩充不及预期，订单履约风险等。