国海证券-网易-9999.HK-2022Q3财报点评：游戏业务表现稳健，云音乐毛利率持续改善-221119

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　　事件:
　　公司公告2022Q3财报，实现营收244.27亿元（YoY+10.1%、QoQ+5.5%）；归母净利润为66.99亿元（YoY+110.6%、QoQ+26.6%），non-GAAP归母净利润为74.70亿元（YoY+93.6%、QoQ+38.1%）。
　　我们的观点：
　　1、主要财务指标分析：营收增长稳健，利润超预期，游戏增值业务和有道市场推广支出增加导致季度销售费用率环比上升，利润率同比及环比均有所改善。
　　2、游戏业务：2022Q3同比增长稳健（YoY+9.3%），9月、11月公司均获得游戏版号，目前面向海内外市场有多款游戏储备，与暴雪中止合作预计对公司业绩影响为低个位数；公司持续投资/收购海外游戏工作室，加强全球研发体系布局。
　　3、网易有道：2022Q3同比增长1.1%，服务创新、技术创新为核心驱动力；智能设备业绩向好，发布有道词典笔、AI学习机两款新产品，智能设备矩阵布局加速；拟回购两千万美元股份。
　　4、云音乐：2022Q3同比增长22.5%，预计平台付费率将继续提升；通过版权合作不断扩大内容版图，持续完善原创音乐人扶持体系；进一步加强平台社交属性，拓宽商业化场景。
　　5、创新及其他业务：2022Q3同比增长13.6%，网易严选持续聚焦品牌化战略，全渠道销售额及会员规模稳步增长；网易传媒科技研究院成立，《易见》、《易厨社》等优质内容获高口碑高曝光。
　　盈利预测和投资评级   考虑到宏观经济对游戏业务不利影响，我们小幅下调2022年收入预测，预计公司FY2022-2024营收分别为969/1093/1207亿元，经调整归母净利润分别为239/248/289亿元，对应EPS为6.33/6.61/7.80元，对应PE分别15/14/12X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，2023年Target Price158元、175港币，公司核心业务优势稳固，在行业承压背景下仍保持健康增长，维持“买入”评级。
　　风险提示   游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。