天风证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-FY23Q2业绩：利润端体现韧性，扎根实体经济行稳致远-221119

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　　收入端稳健、利润表现超预期，降本增效持续提升公司利润率水平。公司披露FY23Q2（9月底季度）业绩，本季度阿里实现营收2072亿元（RMB，下同），yoy+3.2%，低于彭博一致预期1.2%。经调整归属股东净利润为343.5亿元，yoy+12.6%，大幅超出彭博一致预期11.2%。本期收入同比增速转正（FY23Q1为-0.1%），环比增速为0.8%维稳，在国内消费受疫情影响、通胀加剧和汇率波动导致跨境电商业务放缓的情况下，仍然保持稳健的增长态势。利润端得益于公司运营效率持续提升和成本优化，22Q3成本及费用总额占收入比例同比下降5pct，其中销售费用率同比缩减3pct至11%。剔除所持上市公司股权投资价值波动产生的亏损和权益法核算下投资损益下降影响，经调整归属股东净利润为16.6%，同比/环比分别提升1.4pct/1.3pct。
　　核心电商业务持续修复，菜鸟收入增长强劲。分业务看，各项业务经调整EBITA利润率均有改善，其中国际商业/本地生活服务/数字媒体及娱乐经调整EBITA利润率提升明显，同比分别变动10.3pct/33.8pct/10.1pct，环比分别变动4.0pct/1.9pct/7.3pct；菜鸟经调整EBITA利润率首次转正达0.9%，同比环比分别变动4.1pct/2.5pct；中国商业/云业务经调整EBITA利润率维稳，同比分别变动2.1pct/0.1pct，环比分别变动1.8pct/0.7pct。
　　1）中国商业：收入同比下滑-1%至1354亿元，其中客户管理收入同比下降7%至665亿元，直营及其他收入同比增长6%至647亿元。淘宝和天猫的GMV（剔除未支付订单）同比录得低单位数下降，但GMV降幅相较于6月份季度有所收窄。截止2022年9月30日的12个月，阿里中国商业体系中核心消费人群（淘宝和天猫消费超过1万元）本季度仍维持1.24亿人，并且具有98%的留存率，具有强购买力和消费忠诚度的消费者维持了阿里基本盘的稳定。同时，公司坚持对战略性业务的精细运营，淘特通过优化用户获取的投入，淘菜菜过优化定价策略、提高采购能力、减少运营和履约成本，两项业务均实现了有效减亏。
　　2）国际商业：收入同比增长4%至157亿元，主要收益于Trendyol订单量同比增长超65%和补贴效率提升，以及来自于跨境服务相关的增值服务收入增长。
　　3）本地生活服务：收入同比增长21%至131亿元，主要来源于高德强劲订单增长带动订单量同比增长5%，到家方面饿了么的平均订单金额同比提升。此外，饿了么录得正数GMV增长，在持续优化用户获取的投入及降低每单派送成本下，UE持续录得正数。
　　4）菜鸟：收入同比增长36%至134亿元，其中有73%来自外部客户。收入增长主要来自于境内和跨境的消费物流服务增长，公司通过购买服务商的服务直接对接终端客户，以及提供更多服务体验，收入端模型有所提升。
　　5）云业务：收入同比增长4%至208亿元（抵消跨分部交易影响）。非互联网行业的客户收入同比增长28%，占比达到58%（22Q2为53%），主要由金融服务、电讯及公共服务行业所驱动。
　　6）数字媒体及娱乐：收入同比增长4%至83.9亿元，22Q3优酷日均付费用户规模同比增长8%，主要受到来自88VIP会员计划的持续贡献，以及优质内容所带动。优酷审慎投资内容和制作能力，同时改善运营，连续6个季度亏损同比收窄。
　　双重主要上市目标不改但时间因故推迟，加大回购金额彰显管理层信心。根据公司公告，在完成双重主要上市前，公司还需要制定并向股东提交审批一份新的员工持股计划，故公司将不会按原计划在2022年底完成主要上市，后期如有进展会进一步向市场公告。回购方面，截至2022年11月16日，在现行250亿美元回购计划下，公司已回购了约180亿美元的股份。此外，公司将现有的股份回购计划另外增加150亿美元，并将有效期延长至2025年3月底前，加大股权回购彰显管理层信心。
　　投资建议：考虑到宏观经济、消费修复的不确定性，我们将FY2023-FY2025收入由9338/10701/11959亿元下调为9116/10567/11686亿元，调整后分别同比增长6.9%/15.9%/10.6%；公司在利润端降本增效显著，调整后归属股东净利润（ Non-GAAP ）由1353/1559/1805亿元上调为1423/1585/1847亿元，调整后分别同比变化-0.8%/11.4%/16.5%。2022年11月17日港股收盘价对应FY2023-FY2025年PE分别为11.2/10.1/8.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复风险；宏观经济压力；海外市场上市底稿审查不确定性事项风险；战略业务发展增速不及预期；公司利润增长不及预期。