中信证券-A股市场流动性热点跟踪：如何衡量市场的短线交投热度-221119

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　　9月底以来A股市场短线交投氛围浓厚，多项指标显示其程度已达到2021年以来的峰值，市场风格明显从前三季度的聚焦高景气赛道切换至低位困境反转品种。此类风格下境内机构参与度相对有限，外资和其他短线资金是近期市场增量资金的主要贡献来源。近期赎回主要集中在固收类公募产品，权益类产品压力不大，银行理财及“固收+”产品赎回和到期对A股市场分流的影响较小。
　　▍9月底以来A股市场短线交投氛围浓厚，多项指标显示其程度已达到2021年以来的峰值。
　　1）高换手个股的成交占比已经达到了2021年以来的峰值。每日成交换手率超过10%/15%/20%的个股占当日A股总成交的比例在本周分别达到10.6%、5.2%和2.4%，均达到了2021年以来的最高水平。
　　2）高弹性股票的成交换手已经达到2021年以来的峰值。换手率屡次激增的股票可以一定程度说明其具备弹性，因此容易吸引短线交投资金参与。我们基于换手率筛选出一篮子高弹性股票，计算其过去一段时间内的成交占比变化来表征市场内短线交投热度。以“2021年以来日换手率超过20%的次数至少在5、10、20次以上”为标准，我们分别筛选出三组股票，其对应的成交占比分别从2021年初的11.9%、4.8%和1.7%，在过去两年逐渐提高到今年10月初的24.2%、16.0%和8.9%，分别累计提高12.3pcts、11.2pcts和7.2pcts，然后在过去一个月迅速提高至本周的34.5%、23.4%和12.1%，较10月初分别提高11.3pcts、7.4pcts和3.2pcts，部分组别过去1个月提升幅度与2021年-2022年10月的提升幅度相当。
　　3）市场风格明显从前三季度的高景气赛道切换至低位困境反转品种。近期A股市场反弹的风格与今年5月有较大差异，5月反弹时的资金围绕高景气确定性布局，本轮反弹则更注重股价低位而非基本面情况。我们以今年前三季度盈利增速对全部A股（剔除次新）排序，分为“高盈利增速”和“低盈利增速”两个股票组合，9月迄今的累计反弹幅度分别为11.9%和11.4%，二者相差不大；若以9月末股价相较于2021年以来的历史分位，分为“高位股”和“低位股”，则二者的累计反弹幅度分别为7.3%和15.5%，“低位股”组合相对收益达到8.2pcts。结合上述“基本面”和“股价分位”的两个方面，我们得到了“高位高景气”组合和“低位困境反转”组合，二者从2022年年初至今的累计收益率之差在9月27日达到峰值（35.2%），在过去一个月迅速降至25.6%。
　　▍低位弹性风格下境内活跃机构参与度相对有限。
　　1）近期市场反弹伴随着成交量的迅速提升，但成交资金向低位弹性品种更加集中。以“2021年以来至少10个交易日的换手率在20%以上”的样本为例，我们共筛出792只股票，占全部A股数量的15%，占全部A股流通市值的5%，平均流通市值仅56亿元，11月的成交额占全部A股的比例可达到25%。
　　2）境内机构对于低位困境反转风格的参与度并不高，海外资金回流较为显著。根据对中信证券渠道调研了解到的情况，活跃中小型私募基金仓位10月以来仓位始终未超过70%，加仓幅度较小。海外机构自11月以来回流A股的幅度较大，长线配置型资金11月截至17日累计净流入规模达到230亿元，使得9月以来的累计净流出缺口从479亿元缩小至249亿元；对冲交易型外资也重新配置中国，11月同期累计净流入达到135亿元。
　　▍近期赎回主要集中在固收类公募产品，权益类产品压力不大，银行理财及“固收+”产品赎回和到期对A股市场分流的影响较小。根据对中信证券渠道调研显示，近期股票市场反弹并未导致存续的权益类产品出现赎回潮，但债市的波动对于固收类产品的申赎较大，多种纯债、混合债公募产品11月3周的净赎回率呈逐渐加大的趋势。近期债市波动引发了市场对于“固收+”产品赎回和到期导致A股市场资金被分流的担忧，我们在今年3月外发的报告《近期公募赎回和未来理财到期影响分析》指出，“未来2年集中到期的固收+/权益类理财产品持有的权益类资产规模对市场流动性冲击不大”，在到期高峰阶段，静态测算下月度到期理财产品对应持有的权益资产规模平均大约为166亿元左右，若按照均匀分布，则大致对应每个交易日8亿左右的净减持，因此对股市的资金面影响不大。鉴于今年3月后股票市场波动较大，银行理财/“固收+”产品后续普遍加仓A股的概率较小，更可能还是围绕债市进行布局，因此相关产品本轮面临的赎回压力主要对债市影响较大，波及到股票市场的可能性不高。
　　▍风险因素：1.海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期；2.公募基金发行受市场震荡影响转冷；3.公募基金赎回超预期。