中信证券-英伟达-NVDA.US-深度跟踪报告：市场预期最悲观时候正在过去-221118

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　　受显卡去库存、加密货币崩盘、政策利率抬升等因素拖累，英伟达股价年内累计下跌47%，弱于同期SOX指数（-30%）。当前时点，我们判断市场预期最悲观时候正在过去：1）高频数据显示，英伟达显卡终端零售价格已在10月份止跌企稳，同时参考2018/19年下行周期表现，以及公司当前激进库存去化行为，我们判断显卡渠道库存有望在Q4左右恢复正常；中期维度，我们预计公司游戏业务仍有望维持15%左右的CAGR。2）北美云计算巨头对2023年资本开支展望好于市场预期，AI亦将继续成为重点投入方向，同时公司官方确认，已向中国市场推出型号为A800的GPU产品，单卡算力参数和A100接近，料将显著收窄美国出口禁令会带来的损失。我们预计公司数据中心业务中期CAGR在30%左右。3）自动驾驶、软件业务对公司收入贡献正逐步凸显，长期亦将对公司成长性、竞争地位、估值逻辑等带来显著正面贡献。作为全球AI领域的平台级厂商，理想的行业前景，叠加公司依托产品组合、软件生态、快速技术迭代构建的综合竞争力，我们持续看好公司中长期的业绩高确定性、成长性。
　　▍报告缘起：年初至今英伟达股价累计跌幅超过45%，市场关心：1）英伟达游戏显卡库存去化什么时候结束；2）加密货币需求退潮对英伟达的影响究竟有多大；3）明年数据中心市场规模增速能维持在一个什么样的水平，美国出口禁令对英伟达业绩冲击影响等。这也是本篇报告重点探讨的问题。
　　▍显卡业务：短期风险可控，中长期向上趋势显著。1）我们判断去库存将于FY23Q4结束。通过高频数据跟踪，我们发现台湾公版显卡生产商（华擎、技嘉、MSI）营收和英伟达游戏显卡业务营收具有很高的相关性。我们观察到：（a）中国台湾三家板卡企业月度销售额正持续环比向上改善；（b）美国ebay英伟达30系列显卡零售价亦在10月份企稳回升。同时英伟达在FY23Q3财报电话会上预计FY23Q4游戏显卡业务的下游渠道库存，将恢复至正常水平。总结而言，综合渠道销售情况&公司指引情况来看，我们认为下游显卡渠道去库存的最艰难时刻已经过去。2）加密货币影响相对可控：参考2021/2022年ETH全网年平均算力、公司产品参数&零售价，我们预计ETH合并导致最终流向二手显卡市场的数量约在400~500万张左右，对渠道端的库存影响预计在1个月以内，相对可控。3）新产品RTX40系列表现优异。英伟达新一代40系列高端显卡已发布上市，产品参数在AI、DLSS等方面有大幅的提升，目前在美国基本属于售罄状态，在一定程度上显示出下游消费者的认可。4）中长期成长性分析：我们认为，未来公司产品功能的进一步增加，以及全球高端游戏玩家人数的增长，有望带动公司高端产品出货量&ASP的提升。我们判断公司游戏显卡业务，营收年复合增速有望维持在15%附近。
　　▍数据中心：2023年表现料好于市场预期。1）我们预计公司FY24数据中心增速约25%-30%。（a）从下游需求来看，北美云厂商Capex继续保持较大投入，我们预计2023年同比增速约10%左右。考虑到AI本身占比的提升，我们预计英伟达对应的GPU营收增速将维持在25%~30%之间。（b）从产品周期来看，公司新发布的H100产品已于2022年10月开始出货，性能及参数较A100有较大提升。考虑到新产品周期带动下游换机需求，公司数据中心业务有望得到进一步支撑。2）高端GPU禁令影响有限。8月31日，英伟达发布公告称，美国政府限制英伟达对中国&俄罗斯出口数据中心高端GPU芯片产品（主要包括A100、H100、DGX以及未来等效能芯片）。FY23Q3受益于其他替代产品出货量的增加，公司在华业务营收影响相对有限。同时，2022年11月上旬，公司新发布新产品A800主要用于中国市场。综合考虑其他产品的替代以及新产品A800的推出，我们认为：该限令对公司未来1~2年数据中心业务总体表现影响相对有限。
　　▍新兴业务：智能汽车、软件业务逐步进入收获期。1）智能汽车业务，22H2开始规模转化收入：2022GTC大会上，公司透露汽车业务在手订单为110亿美元（同比+37%）。未来高级别智能汽车渗透率的提升，有望带动自动驾驶芯片出货量的提升。我们看好公司在自动驾驶芯片领域中的中长期布局。上述订单有望从2022H2开始规模转化为收入。2）软件业务：推动公司实现从产品到平台的迁移。目前英伟达在软件领域中的产品布局涵盖了从最底层的驱动程序，到最上层的行业应用程序、算法库等。未来随着Omniverse、AIEnterprise等软件的商业化落地，有望推动公司向平台型公司发展。
　　▍风险因素：国际贸易冲突加剧导致公司产品在全球市场自由流通受阻风险；宏观经济下滑导致企业市场、个人用户需求不及预期风险；公司核心技术人才流失风险；关键技术进步不及预期风险；市场竞争持续加剧、云计算巨头自主研发芯片进步超预期风险；公司自动驾驶、软件等新业务发展不及预期风险等。
　　▍投资建议：我们判断公司下游渠道显卡去库存正逐步接近尾声，同时新产品上市将大概率带来游戏业务快速复苏，我们判断数据中心市场2023年的表现将显著好于当前市场悲观预期，同时自动驾驶、软件等对公司业绩的贡献亦开始凸显。考虑到公司FY23Q3毛利率低于预期，研发费用大幅上涨，FY23Q4营收指引低于预期，我们调整公司FY23-FY25营收预测分别至270/319/379亿美元（原预测值分别为279/343/410亿美元）、Non-GAAP净利润预测分别至83/110/144亿美元（原预测值分别为104/135/165亿美元）。当前股价对应PE（Non-GAAP）分别为48/36/28倍，我们持续看好公司短期、中长期配置价值。