东方金诚-如何看待近期信用债取消发行的增多？-221118

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　　进入11月以来，信用债推迟或取消发行情况明显增多。截至11月17日，月内已有58只、原计划发行规模487.7亿元的信用债取消发行，明显超出今年1-10月单月全月的取消发行规模，也远超去年同期。
　　1、11月以来哪些主体债券取消发行？
　　根据我们的统计，11月尤其是14日以来，信用债推迟或取消发行数量增长明显，仅14日至16日三天信用债取消发行数量就达到了38只，占11月以来取消发行数量的65.5%，原计划发行规模达到353.9亿元，远超出今年前10个月单月全月的取消发行规模。
　　中高信用等级主体取消发行规模占比较高。从信用等级分布情况看，中高等级主体占比提高，11月1日-17日，推迟或取消发行的51家主体中，AAA级和AA+级的主体数量分别为27家和15家，合计占比达82.4%。
　　取消发行主体以地方国企为主，城投占比超半数。从企业性质来看，本轮推迟或取消发行的主体以地方国企为主，占比达81.0%；从申万一级行业分布看，综合和建筑装饰业的取消发行主体较多，分别为15家和11家，合计占期间取消发行主体数量的44.8%；另外，期间取消发行的城投公司1有27家，占比超半数。
　　2、11月以来，取消发行情况增多的原因为何？
　　信用债大规模取消发行的原因主要有三：一是因发行利率波动推升融资成本，发行人会主动取消发行，以观望更好的发债窗口；二是受金融去杠杆、流动性收紧等因素影响，投资者对信用债的配置需求减弱；三是受信用风险事件导致投资者风险偏好下降或者债券发行监管政策收紧等因素影响，部分发行人债券发行难度加大而被动取消发行。回顾近几年信用债市场出现的取消发行高峰，具体来看：
　　2016年11月-2017年4月：2016年8月起，央行开始推进去杠杆，11月程度加深，银行间资金面大幅收紧，同业存单利率飙升，债市也转为大幅调整。在此背景下，信用债发行利率跳升（见图表5），发行人因实际利率水平与预期不符，取消发行情况明显增多。2017年1-2月，在信用债发行利率继续走高背景下，取消发行规模回落，部分原因是受春节因素影响，年初本就是信用债发行淡季，计划发行规模较少，而从取消发行规模与发行量之比来看，这一阶段仍处偏高水平。到2017年3月，随着发行量回升，信用债取消发行规模再度走高。此时，除发行利率上升导致发行人认为融资成本不合意而主动取消发行外，随着金融去杠杆集中推进，以银行理财为代表的市场主流资金风险偏好明显下降，对信用债，特别是中低等级信用债的需求减少，这在进一步推升债市融资成本的同时，也加大了中低等级信用债的发行难度。
　　2020年11月-2021年4月：2020年11月永煤超预期违约事件对信用债市场造成剧烈冲击，市场风险偏好大幅下降，投资者对与永煤有关的区域、行业，甚至更大范围的地方产业类国企的谨慎情绪明显升温，导致信用债一级发行进入冰冻状态，取消发行规模大增。与此同时，2021年信用债发行监管政策收紧，主要指向防范城投和地产领域过度融资。其中，4月交易所发布公司债审核新规，低等级城投债发行受影响较大，导致当月取消发行规模大增。
　　除上述两个时期外，2016年4月、2018年和2020年3-9月这几个时期信用债取消发行规模也相对较高。其中，2016年4月取消发行规模大增，主要与资金面偏紧以及过剩产能行业违约事件令投资者风险偏好下降，导致低等级信用债需求减弱、发行难度加大有关，也有部分高评级发行人因利率走高而主动取消发行；2018年信用债取消发行增多，主要原因是民企债违约风险加速暴露，导致市场对信用债的情绪谨慎、需求萎缩，进一步加剧了债市的信用收缩；2020年3-5月信用债取消发行较多，主要原因是发行量较大，而6月起取消发行较多则主要因为市场利率走势反转，信用债发行利率走高导致发行人主动调整发行计划。
　　对于11月以来出现的大规模取消发行，我们认为，与2016年11月-2017年4月的情况更为相似，但也不完全相同。本轮取消发行增多的主要原因是，进入11月以来，资金面持续收敛，同业存单利率攀升，市场对资金面的担忧加剧，加之地产、疫情防控等利好政策不断，推升市场风险偏好，引发“股债跷跷板”效应，债市陷入大幅调整行情，这也导致信用债发行利率“水涨船高”，发行人因利率水平不合意而主动取消发行。从发行人披露的推迟或取消发行原因来看，除个别因“公司资金计划调整”等发行人自身因素外，九成以上为“近期市场波动较大”等市场因素导致。这也反映于本轮取消发行以融资弹性和融资渠道切换能力较强的高等级主体为主。
　　而从其他影响发行的因素来看，近期债市风险事件仍集中于房企，并未出现超预期的风险暴露；债市资产荒仍在演绎，投资者对信用债的需求并未明显收缩；近期发行监管也未进一步收紧。这些因素对11月以来信用债取消发行的增多均无法提供有力解释。
　　3、后续大规模取消发行的情况还会持续吗？
　　从以往几轮信用债取消发行高峰来看，取消发行规模的下降并不必然伴随着发行利率的回落或者发行监管政策的松动。实际上，2017年信用债发行利率一路上行，但5月起取消发行规模就明显减少；2021年5月之后，发行监管政策、尤其是城投债发行监管政策并未随着经济下行压力显现而松动，但取消发行规模也有所回落。
　　我们认为，取消发行规模自高峰回落主要归因于预期趋于稳定。即在市场利率剧烈波动、监管政策频出、超预期违约事件冲击市场的阶段，市场对利率走势、监管环境、信用风险的预期不稳定，导致无论是发行人还是投资人都会产生较强的观望情绪。而一旦利率、政策等变化冲击最剧烈的阶段过去，市场逐步形成稳定的预期，发行人便会基于对后市的预期而对后续融资计划做出事先调整，取消发行的情况便相应减少。
　　从本轮情况来看，目前市场所面临的信息较为复杂。首先，国内经济基本面仍然比较弱，宽货币取向逆转的概率不大；其次，疫情防控和地产等利好政策带动预期回温和风险偏好回升，市场开始交易经济复苏改善的预期；最后，前期债市大幅回调导致理财和债基出现净值回撤，叠加股债跷跷板，理财和债基赎回压力加大，引发债市抛压加剧。在此背景下，目前市场对于后市利率走势的预期存在分歧，利率仍将呈现波动加大态势，传导至信用债一级发行，预计发行人的观望情绪还会持续一段时间，在此期间，取消发行规模仍将较大。
　　但需说明的是，取消发行是信用债市场基本面变化导致预期波动引起的，而从过去的经验来看，取消发行通过预期反作用于信用债市场基本面的程度比较有限。尤其考虑到，本轮取消发行以高等级主体为主，多是发行人的主动选择，我们判断其背后也有企业现金流较为充裕，或者其他融资渠道较为畅通的支撑，特别是当前贷款利率仍持续下行，贷款相对债券融资的性价比上升。因此无需过度担忧近期取消发行的增加会导致债市信用风险暴露。