光大证券-网易~S-9999.HK-2022年三季度业绩点评：营收增速稳健，暴雪合作终止将小幅影响业绩成长-221118

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　　事件：2022年11月17日，网易发布2022年三季度业绩报告，22Q3实现净收入244亿元人民币，YoY+10.1%。经调整归母净利润75亿元人民币（彭博一致预期49.3亿元），YoY+94%；经调整归母净利率30.6%，YoY+13.2pcts。
　　点评：财务：营收、毛利增长稳健，净利润超预期系投资收益净值、汇兑收益净值的高增长。1）22Q3游戏及相关增值服务净收入187亿元，YoY+9.1%，保持增长韧性；毛利率65.0%，YoY+3.7pcts，不同渠道收入贡献变动而同比提升。2）22Q3有道净收入14亿元，YoY+1.1%；毛利率54.2%，YoY-2.4pcts。3）22Q3云音乐净收入24亿元，YoY+22.5%；毛利率14.2%，YoY+11.9pcts。4）22Q3创新及其他净收入20亿元，YoY+13.6%；毛利率25.5%，YoY-1.7pcts。5）22Q3投资收益净值13.5亿元，汇兑收益净值14亿元。
　　22Q3爆款新游《暗黑破坏神：不朽》表现稳定，有望持续贡献业绩增量。1）《暗黑：不朽》国服有望保持盈利能力。《暗黑：不朽》具备经典端游IP与高质量制作，拥有较强的社交属性和用户粘性，中国玩家构成消费主力。2）“西游”IP用户基本盘稳定，《梦幻西游》稳居游戏-角色扮演畅销榜TOP5。头部MMO游戏有望保持较长生命周期和稳定流水贡献。3）《永劫无间》copy销量超千万份，22M8热度同比增长明显。内容迭代培养高忠实度玩家，多维度宣传有望扩大目标用户。4）产品管线储备丰富，出海&国内新品有望持续发力。储备有《永劫无间》手游（TapTap预约超258万人）、《逆水寒》手游、《代号：ATLAS》等多款重点产品，《哈利波特》海外版有望成出海增量。
　　有道：收入增速转正，智能硬件业务展现韧性；云音乐：收入端健康增长，推进内容建设及产品创新；创新及其他：网易严选坚持精品化路线。
　　盈利预测、估值与评级：暴雪游戏发行权将终止影响市场情绪，同时对营收将造成小幅负面影响，下调公司2022-24年营收预测分别至971/1,082/1,200亿元（与上次预测分别-2.5%/-4.6%/-5.8%）。考虑22Q3经调整归母净利润超预期，上调公司2022年经调整归母净利润预测至223亿元（与上次预测+3.0%）。由于代理模式净利率较低，暴雪合作终止对净利润的影响预计小于收入影响，下调公司2023-24经调整归母净利润预测分别至243/271亿元（与上次预测分别-2.4%/-2.9%）。根据SOTP估值，考虑到可比公司近期估值承压，给予在线游戏业务PE估值倍数15x，有道/云音乐/直播、电商及其它业务PS估值倍数2x/1.5x/1x，下调目标价至139港元。考虑公司端游、手游杰作新品频出巩固护城河，22M11网易旗下游戏获批版号，有望逐步释放潜力爆款游戏储备，关注《永劫无间》、《逆水寒》手游进展，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险