招商证券-厦门象屿-600057-八千里路云和月，大宗供应浪淘沙-221118

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　　摘要：
　　厦门象屿深耕大宗商品交易行业多年，成功实现从传统贸易商到一体化供应链服务商的战略转型。公司通过“综合服务模式、全产业链服务模式、产业链运营模式”三大解决方案，充分发挥自身在物流仓储、地推、数字化和风险控制等方面优势，不断提升运营效率、降低业务风险，持续改善盈利能力。我国大宗商品原辅材料供需两端制造业的快速发展，催生了市场对大宗供应链服务的需求放量，公司有望通过产业链纵向拓展与横向复制，进一步扩展自身市占率。国内大宗商品供应链服务商的销售净利率水平较国际同业仍有提升空间，公司有望凭借经营效率和管理效率的提升实现追赶，公司业务符合保障供应链安全的国家政策，同时正在积极响应“一带一路”倡议走出去，践行“双循环”。
　　核心内容：
　　1、二十余载行业积淀，成就大宗品一体化供应链服务商龙头。公司以金属矿产、能源化工、农产品及新能源为主要品类，为产业链上下游企业提供一体化供应链服务，包括采购分销、全程物流、库存管理、供应链金融、粗加工和咨询等多种形式，是国内领先的大宗商品一体化供应链服务商。公司是厦门国资委下属企业，旗下控股象屿农产、象屿速传、象道物流等多家子公司，已成功转型为大宗商品一体化供应链服务企业，物流仓储等基础能力全面增强，同时，公司整合各流通要素，完成了从过去传统的企业单点服务向综合服务的模式升级，沿产业链向上下游延伸综合服务，建立起全产业链服务模式。转型后公司风险暴露减少，风险更为可控，2021年公司服务收益和金融收益的占比约70%，传统价差收益占比持续收敛。
　　2、业绩保持稳健增长，运营效率较高。公司上市以来积极应对大宗商品行业变化态势，在从传统贸易商模式向大宗商品一体化供应商转变的过程中逐步打开业绩增长空间。2011-2021年公司营收由339.34亿元增长至4625.16亿元，CAGR为29.85%；同期公司归母净利润由1.78亿元增长至21.60亿元，CAGR为28.39%。同时，规模效应也带动公司盈利能力持续向好。财务报表层面，公司收入可分为大宗商品采购分销服务和大宗商品物流服务，其中，大宗商品采购分销服务以金属矿产、农产品、能源化工及新能源为主要经营类目，2021年收入4489亿元，过往5年CAGR为22.71%，占营业收入比重稳定在97%左右，业务毛利率亦稳步提升；大宗商品物流服务顺应政策发挥优势，2017-2021年收入CAGR为9.31%。运营指标方面，公司经营性现金流和短期偿债水平稳中向好，运营效率优于同业，公司年度现金分红比例较高，股息率在4.5%以上（截至2022年11月16日）
　　3、产业链延展与复制解决痛点、扩大空间，物流+地推+数字化构建天罗地网。公司在大宗商品行业深耕多年，深切感知传统贸易商模式的弊端，并提出“全程供应链管理、全产业链服务、产业链运营模式”三大解决方案。战略转型对公司物流、地推、数字化及风险管控等核心能力提出更高要求。公司拥有覆盖全国、连接海外的铁路、公路、水路运输网络，仓储面积位列全国仓储企业第三，并通过丰富的激励措施助推地推人员人均创收持续向好。此外，公司积极运用数字化手段，打通物流、仓储、金融等供应链堵点，提高盈利能力，物流方面构建网络货运平台、网络水运平台以及AIS跟踪平台，仓储方面累计完成25个仓储智能化改造；供应链金融服务解决方案方面，搭建“屿链通”数字供应链服务平台；同时上线了农业产业级互联网平台订单业务系统、“铁军”地推团队指挥系统、“兴兴象农”APP以及在富锦、绥化试点WaaS项目，以数字化手段将关键三方仓点直连入平台。公司风控能力持续增强，基本形成了一套完善的风控体系，风险管控成效逐步展现。
　　4、对标国际发展空间广阔，供应链安全政策支持。我国大宗商品原辅材料供需两端制造业的快速发展催生了市场对大宗供应链服务的需求放量。尽管我国大宗供应链CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）市场占有率由2017年的1.77%快速提升至2021年的4.06%，但距美日大宗供应链CR4市场占有率还有较大差距。公司未来有望通过产业链纵向拓展与横向复制不断提升市占率，尤其在铝供应链、农产品供应链、能源化工供应链和新能源供应链，公司经营货量市占率仍然较低，是未来规模扩张的重点产业链。国内头部公司销售净利率水平与国际头部企业相比仍有3倍以上的提升空间，未来有望通过深度运营产业链、数字化改造等方式提升经营效率；公司股权激励计划调动管理层及核心骨干员工积极性，也有望提升管理效率。国家多次出台文件强调提高供应链安全水平，加强现代流通应急保供能力建设，在政策上形成利好。公司响应“一带一路”倡议，持续拓展“中国—印尼”“中国—越南”“中国—泰国”“中国—非洲”国际航线，推进国际物流平台建设，有利于公司体系内各业务板块捕捉海外需求，助力供应链的发展延伸。
　　结合我们对宏观政策、行业景气度以及公司基本面的各方面分析，我们预计2022-2024年归母净利润分别为27.79、36.06及43.33亿元，同比增速分别为28.63%、29.76%及20.16%，2021-2024年CAGR为26.11%，对应PE分别为8.7、6.7及5.6倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情加剧导致需求端不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；运营管理风险；汇率风险；地缘政治冲突影响海外供应链布局的风险等