中信证券-网易-NTES.US-2022年三季度业绩点评：核心业务保持稳健，重点布局国际化自研游戏-221118

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　　公司22Q3收入小超预期，利润大超预期，其中包括13.47亿元投资收益和13.98亿元汇兑收益，扣除这一部分后基本与预期一致，公司核心业务业绩保持稳健。重点新游上线+经典游戏延续生命力，公司游戏业务相较行业更加稳健。公司后续国内和海外重点产品还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《大话西游：归来》（11/17新获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等。此外，暴雪终止代理协议事件影响料有限，我们认为公司重点布局国际化自研产品，有望持续突破国内海外市场。在线教育业务超预期，学习服务和智能设备实现亮眼增长。云音乐和创新业务保持良好发展。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，目前估值处于低位，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。维持“买入”评级。
　　▍22Q3业绩概览：利润大超预期，扣除投资收益和汇兑损益后的核心业务业绩保持稳健。公司22Q3实现营收244.27亿元（YoY+10.1%，QoQ+5.5%，vs我们预测238.36亿元）。公司毛利率为56.3%（YoY+3.0pcts，QoQ+0.4pct）。销售/管理/研发费用率分别为15.4%/5.2%/16.2%（YoY+1.3/+0.1/-0.7pct，QoQ+1.2/+0.4/+0.8pct）。公司22Q3 Non-GAAP持续经营归母净利润达74.70亿元（vs我们预测49.47亿元），YoY+93.6%，QoQ+38.1%。公司22Q3收入小超预期，利润大超预期，其中包括13.47亿元投资收益和13.98亿元汇兑收益，扣除这一部分后基本与预期一致，公司核心业务业绩保持稳健。
　　▍重点新游上线+经典游戏延续生命力，公司游戏业务相较行业更加稳健。公司22Q3游戏及增值服务业务实现营收186.99亿元（YoY+9.1%，QoQ+3.1%）；其中手游/端游/其他增值服务营收分别为119.17/54.55/13.28亿元（YoY +8.3%/+11.4%/+6.1%，QoQ+7.1%/-4.4%/+1.7%，vs我们预测手游/端游收入114.61/55.93亿元）。网易游戏收入相较行业更加稳健，《梦幻西游》等经典产品保持稳健表现，同时报告期内重要产品《暗黑破坏神：不朽》上线一定程度抵消去年同期《哈利波特：魔法觉醒》上线产生的高基数影响。截至10月31日，《暗黑破坏神：不朽》于iOS游戏畅销榜平均排名第7，其流水和利润增量贡献可期。此外，《永劫无间》报告期内迎来周年庆、新地图等活动提升游戏活跃度。公司后续还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《大话西游：归来》（11/17新获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等国内和海外游戏产品储备。
　　▍暴雪终止代理协议事件影响料有限，重点布局国际化自研产品，有望持续突破国内海外市场。此外，11月17日网易和暴雪宣布代理发行《魔兽世界》等暴雪游戏的授权协议将于2023年1月23日到期且不会续期，公司预计这些代理游戏对于公司2021年和2022前9个月的收入和净利润贡献占比均为低个位数水平，对未来业绩影响有限，而《暗黑破坏神：不朽》的联合开发和发行不受此协议影响。未来网易更多的产品将以自研为主，同时配合公司持续引入的多名国际知名制作人和海外工作室，包括收购知名开发商Quantic Dream、前卡普空制作人小林裕幸等，这些海外工作室重心放在PC和主机游戏开发，重点拓展全球化市场，在知名制作人+充足自由度+充足美术、程序资源等维度支持下，我们预计这一批作品或有更高的成功概率并有望在未来落地贡献远期收入增量，且相关PC和主机游戏产品也有端转手和国内市场的增长潜力。
　　▍在线教育业务超预期，学习服务和智能设备实现亮眼增长。22Q3公司在线教育业务实现营收14.02亿元（YoY+1.1%，QoQ+46.7%，vs我们预测10.28亿元），其中学习服务/智能设备/在线营销业务营收分别为8.89/3.57/1.58亿元，同比+37.2%/+40.1%/+14.9%），有道业绩表现超预期。其中学习服务业务增长主要得益于“双减”后推出的新服务，如数字内容服务销售额超4亿元，素质课程收入同比增长200%+。智能设备业务持续提升产品力和扩充产品矩阵。10月27日，公司发布了有道AI学习机X10、有道词典笔P5等产品，同时有道词典笔X5双十一期间占领京东和天猫电子词典类目销售冠军。我们认为，公司将持续加强在学习产品、STEAM素质教育、成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展。
　　▍云音乐和创新业务保持良好发展。22Q3云音乐实现营收23.57亿元（YoY+22.5%，QoQ+7.6%，vs我们预测24.11亿元）；毛利率继续提升至14.2%（YoY+12.0pcts，QoQ+1.2pcts）。云音乐用户规模和活跃度保持稳健水平，同时用户音乐付费水平持续提升，22H1在线音乐服务的付费用户数3,761万人（YoY+43.9%），对应付费率20.7%（YoY+6.5pcts），对比美国约40%左右付费率上行空间可观。内容方面，除了版权合作范围拓展和扶持原创音乐人外，平台的播客及有声书内容也在不断拓展，9月首届听书节开启并亮相《梦华录》、《三体》、《斗罗大陆》等热门IP内容。我们认为叫停音乐版权“独家模式”的政策缓解了竞争压力，有助于网易云音乐平台控制内容成本；同时10月13日商用音乐服务商Vfine Music与云音乐云村交易所达成版权合作，扩大云音乐版权内容授权分发能力。我们看好云音乐业务的长期增长和边际改善趋势。22Q3创新及其他业务实现营收19.68亿元（YoY+13.6%，QoQ+5.2%，vs我们预测20.21亿元）。网易严选双十一购物节期间各渠道销售和Pro会员规模持续增长，在宠物、家居、家清等优势品类取得亮眼表现，随着网易严选有望不断提高产品质量和SKU，我们预计销售额和用户规模有望保持增长。
　　▍风险因素：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；公司海外游戏业务拓展不及预期风险；公司在线教育业务发展不及预期风险；公司创新业务发展不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司22Q3收入小超预期，利润大超预期，其中包括13.47亿元投资收益和13.98亿元汇兑收益，扣除这一部分后基本与预期一致，公司核心业务业绩保持稳健。重点新游上线+经典游戏延续生命力，公司游戏业务相较行业更加稳健。公司后续国内和海外重点产品还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等。此外，暴雪终止代理协议事件影响料有限，我们认为公司重点布局国际化自研产品，有望持续突破国内海外市场。在线教育业务超预期，学习服务和智能设备实现亮眼增长。云音乐和创新业务保持良好发展。我们调整公司2022-2024年Non-GAAP持续经营净利润预测至234.9/246.1/283.2亿元（原预测为208.9/250.6/290.2亿元），当前价对应14/13/12XNon-GAAPPE（Per ADR）。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，目前估值处于低位，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。作为国内头部游戏公司，参考腾讯控股、动视暴雪、TakeTwo、EA、中信证券行业分类下游戏板块等中美可比公司（腾讯控股基于中信证券研究部传媒组预测，中信证券行业分类下游戏板块基于万得一致预期市盈率（2022年，整体法剔除负值），其余基于汤森路透一致预期）2022年估值区间在16-20+倍PE，我们给予公司2022年18XPE，对应2022年目标价90美元/ADR，维持“买入”评级。