招商证券-房地产行业2023年度投资策略：福祸相依，否终则泰-221117

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　　基本面：产业链弹性“竣工>销售>开工>实际房地产投资>拿地”。销售：不同于历史一刀切放松的V型底部，本轮呈多底特征，当前已步入政策全面呵护期，或助力复苏，预计销量23年小个位数正增长，呈“宽∩型”；新开工：预计22年Q4延续边际改善，23年改善加速，但复苏力度或弱于销售，预计全年负增长收窄至-7%；竣工：预计23年上半年回补带来反弹，但19年以来的竣工大周期或在23年上半年结束，而24年负增长，产业链布局逻辑或转换；投资：土地购置费将延续下行趋势、竣工绝对值高点压制施工面积或共同导致23年投资负增长。
　　政策：认为从22年年底到23年，政策力度反转，“保交楼，保主体，保需求”或三位一体高度一致，预计全局政策强于11-12年，略弱于13-14年，结构上力度接近13-14年。2月我们发布的《房地产行业政策分析框架1.0》提出房地产行业政策的三个主要目标分别是民生、风险防范和经济，当时指出“房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求”。从最新数据看，民生角度，70城房价已连续6个月同比为负，或打开更多因城施策宽松空间；风险防范角度，房价下跌持续时间长于过往周期，行业资金链情况以及供应链资金情况均处于历史低位，或驱动较大力度供应端融资支持政策；经济（增长和就业）角度，当前开工、竣工、投资及房地产业产出缺口均处于低位，叠加疫情及产业链上民企就业压力，认为“稳增长”主线或延续至23年。
　　压力测试：基于5%的行业销售额增长预测，预计优质房企资金面逐步宽裕，至多可支持40%左右的拿地力度，同时即使行业销售额下行两成，优质房企资金链也难以断裂出险。有趣的数字4：当货币资金覆盖倍数低于4时，房企或将出现债务置换展期/违约；在预测23年行业销售额同比+5%条件下，优质房企资金面将逐步宽裕；即使23年销售市场下行两成，优质房企资金链也难以断裂出险，安全边际足，但经营会陷入降速怪圈；从成长角度来看，值得关注的数字6：货币资金覆盖倍数明显高于6时，房企或将恢复投资能力；压力测试的反面，揭示在5%的销售额增长假设下，优质房企或最大支撑40%左右的拿地力度（拿地额/销售额）。
　　投资建议：布局分两阶段，第一阶段或是当下到明年一季度，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求；第二阶段或开始于明年一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善。
　　房地产角度，从DCF模型视角来看，第一阶段看分母端明显改善对估值的显著拉动，第二阶段看分子端重回竞争格局改善逻辑。第一阶段布局困境反转，“赔率”或较高，包括已按出险定价的优质房企相关债券的“高收益”机会；以及股票角度具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】【金地集团】【美的置业】【碧桂园】等。第二阶段坚定布局受益竞争格局改善长逻辑的标的，建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙” 【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】【滨江集团】【越秀地产】等。
　　产业链角度，“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变。
　　风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。