长江证券-晨光股份-603899-“从追逐光到成为光”系列深度一：复盘晨光传统主业护城河的构筑-221117

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　　核心零售业务为晨光的立身之本，收入增速与估值挂钩
　　伴随科力普等新业务拓展，晨光传统核心业务收入比重呈下降趋势，但依旧贡献主要利润（2021年收入/归母净利润占比47%/80%，不含晨光科技）；过去一年因传统核心业务收入增长降速导致晨光估值大幅回撤，传统核心业务收入增速直接影响公司估值水平。通过梳理渠道和产品的发展脉络，洞察晨光如何构筑和强化传统主业壁垒，能更清晰地展望公司传统主业的未来成长。
　　晨光：书写&学生文具龙头，办公用品快速成长
　　成长至今，晨光已成为国内文具零售龙头，其中书写&学生文具表现强势，办公用品快速成长。2021年晨光零售收入（总收入剔除科力普）近百亿元，占中国文教办公用品行业份额约6.6%，为行业龙头；细分品类层面，21年晨光To C办公/学生文具/书写工具收入为33.38/31.28/28.20亿元，12-21年收入CAGR为37%/21%/13%，在相应品类市占率约4%/15%/26%+，系书写&学生文具龙头，且市占率持续提升；To C办公用品快速成长至行业龙二。
　　渠道：先发制人，强化根基，壁垒深厚
　　传统文具零售需求偏刚需且客群对价格敏感度低，渠道密度是形成品牌黏性的重要保障，渠道力是龙头极为核心的经营护城河。校边店渠道是文具销售最佳入口，晨光构筑的护城河在于3点：1）先发优势显著，终端密度难以匹敌，目前8万多家门店占全国校边店总数约40%，是竞对数量的3倍左右；2）“伙伴金字塔”模式高效、共赢且稳定，竞对起步时天花板已较明显，晨光优势难被颠覆；3）依靠丰富“工具箱”和强协同体系，以门店升级为抓手，提升渠道质量，2012-2019年晨光系零售终端平均单店提货额持续提升（CAGR约13%），2020年受疫情影响回落，2021年回升，其中同店贡献持续上升，渠道结构优化，渠道粘性持续强化。
　　产品：零售基因，品类拓展，成长优化
　　晨光植根零售基因，1997年确立自主品牌发展路径。回顾产品进程，公司从书写专家起步，同时发展学习用品，后逐步拓展办公/儿美等品类；2017年战略转向“调结构促增长”，划分四条赛道，优化成长曲线，价增贡献提升，精创和儿美为调结构促增长的核心赛道；办公侧重量增；大众既着力突破重点品类，又重视结构优化。传统核心业务利润率2016年后呈上升趋势。
　　书写&学生文具层面，晨光不断成长的核心在于专注覆盖细分需求（功能+情感），持续有效推新，创造增量、提升单价，实现路径包括1）开发新功能和新技术，打功能亮点&强记忆卖点；2）营销IP和概念，不同风格系列覆盖各类客群，卖出高溢价，优化盈利水平。同时，伴随重点品类扩充和完善，晨光逐步重视推新效率的优化，数字化赋能和渠道协同助力其筛选出更优质的新品，缩减长尾SKU数量，减量增质，逐步沉淀优质单品/系列/品牌，提升整体效率。
　　To C办公用品层面，晨光起步较晚，2014年开始重点开发办公产品，但近年来成长迅速，2018年起收入超过书写工具，占To C零售收入比重呈持续提升趋势（自2011年的10%提升至2021年的34%），核心原因在于1）渠道积淀，To C办公和书写&学生文具的经销系统、渠道通路是共用的，强价格管控保障终端盈利；2）品牌口碑，品质&专业深入人心；3）专业服务，用户思维一脉相承。此外，沉淀办公直供模式&打造核心单品，提升效率和盈利水平，优化成长。
　　风险提示
　　1、经济下行导致终端需求承压；2、文具行业竞争加剧。