东吴证券-寿22转债：灵芝孢子粉龙头企业-221117

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　　事件
　　寿22转债（113660.SH）于2022年11月17日开始网上申购：总发行规模为3.9800亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目（基本建设）、寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目（生产线建设）及寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目。
　　当前债底估值为81.95元，YTM为2.83%。寿22转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.80%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-16）计算，纯债价值为81.95元，纯债对应的YTM为2.83%，债底保护一般。
　　当前转换平价为103.55元，平价溢价率为-3.42%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月23日至2028年11月16日。初始转股价38.08元/股，正股寿仙谷11月16日的收盘价为39.43元，对应的转换平价为103.55元，平价溢价率为-3.42%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.03%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价38.08元计算，转债发行3.9800亿元对总股本稀释率为5.03%，对流通盘的稀释率为5.03%,对股本摊薄压力较小。
　　我们预计寿22转债上市首日价格在117.51~131.18元之间，预计中签率为0.0013%。综合可比标的以及实证结果，考虑到寿22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在117.51~131.18元之间。我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。
　　观点
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为20.00%。公司2021年实现营业收入7.67亿元，同比增加20.61%，实现归母净利润2.01亿元，同比增加32.37%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为20.00%。与此同时，公司归母净利润略有浮动，2017-2021年复合增速为22.60%。
　　公司业务结构稳定，灵芝孢子粉类产品贡献主要营收。2019年、2020年和2021年，公司灵芝孢子粉类和铁皮石斛类产品销售收入合计占营业收入的比重分别为83.76%、87.20%和85.85%，占比较为稳定。其中，灵芝孢子粉类产品是核心产品，2021年和2022年上半年灵芝孢子粉类产品销售收入占公司营业收入的比重分别为69.85%和67.64%。
　　公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为24.02%、21.05%、22.66%、23.85%和26.11%，销售毛利率分别为86.23%、85.91%、84.38%、83.39%和83.53%。2019-2021年管理费用率分别为14.47%、11.38%、10.09%，呈下降趋势。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。