申万宏源-注册制新股纵览：三未信安，国内商用密码领域的领先厂商-221117

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　　本期投资提示：
　　AHP得分——三未信安2.90分，总分的46.1%分位。考虑流动性溢价因素后，我们测算三未信安AHP得分为2.90分，位于科创体系AHP模型总分的46.1%分位，位于上游偏下水平。剔除流动性溢价因素后，我们测算三未信安AHP得分为3.12分，位于科创体系AHP模型总分的49.8%分位，位于上游偏下水平。假设以65%入围率计，中性预期情形下，三未信安网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是：0.0449%、0.0413%、0.0278%。
　　部分产品为国内首款，多次参与重大国家信息安全项目。公司拥有全阶段研发能力的技术团队，核心研发设计均由自主完成，是我国为数不多具备自主核心技术的商用密码企业之一。基于当前的核心技术体系，公司构建了密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统组成的完备的具有自主知识产权的商用密码产品体系，推出了国内首款安全等级三级密码板卡、国内首款通过FIPS 140-2 Level 3认证的密码整机。公司研发的高性能密码设备，SM2签名算法突破120万次/秒，SM4加解密速度突破100Gbps，支持10亿级海量密钥管理，产品性能行业领先。同时，作为国家网络信息安全产业的重要参与者，公司先后参与了多项重大国家信息安全项目以及6项国家和省部级科研项目。
　　商用密码产品认证数量行业第一，国内市场份额领先。公司属于第一梯队的商用密码厂商，据统计，公司在2020年全球密码硬件安全市场中位列全球第九、国内第三。从商用密码产品认证数量、安全等级三级密码产品数量来看，公司对应产品数量均位居国内第一；从商用密码领域参与制修订标准数量来看，公司排名第二。此外，公司的密码板卡资质数量在行业中排名第一。目前，公司产品广泛应用于金融、证券、电力等关键行业，以及海关、公安、税务、医疗保障等政府部门，客户包括吉大正元、数字认证等网络安全企业，公安部、财政部、医保局等国家部委用户以及国家电网、中石油、腾讯等国内国际大型企业客户。2020年公司市占率约为0.41%，同时国内市占率第一的密码企业卫士通市占率为1.27%，公司在国内市场取得了相对较大的市场份额。
　　商用密码国产化进程加速，公司自研芯片有望受益。商业密码产业引导政策的陆续出台，刺激商用密码产业快速发展，预计2020年-2023年我国商用密码产业规模复合增长率为26.24%。目前国产密码算法的推广已经具备一定基础，预计随着国产芯片性能提升和国产密码算法的逐步推广，密码行业有望迎来国产化的机遇。2020年，公司第一款自研密码安全芯片XS100流片成功，而公司密码芯片的投产将实现公司现有产品的芯片国产化替代和性能提升，有望受益于行业空间的扩大和国产化替代进程的加速。随着云计算、大数据、区块链、数字货币等新技术、新模式的广泛应用，商用密码应用程度不断加深。公司是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一，将继续保持在新兴领域的先发优势，构建适合云计算环境的密码安全解决方案。
　　业绩体量偏小，但复合增速领先可比，研发占比波动下降但高于可比均值。公司2019-2021年营收和归母净利润规模低于可比均值，但二者复合增速分别为42.15%、90.98%，领先可比。公司毛利率逐年增长且高于可比均值，主要系同行业上市公司部分还从事低毛利集成业务所致；研发支出占比逐年下降但仍高于可比均值。
　　风险提示：三未信安需警惕市场竞争加剧、密码芯片推向市场不及预期、主要原材料存在进口依赖且可能断供、应收账款增长较快及占比较高等风险。