东兴证券-敏华控股-1999.HK-利润表现优异，内销企稳增长值得期待-221117

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　　事件：公司2023上半财年（截至9.30）收入95.3亿港元，同比-8.0%；归母净利润10.9亿港元，同比+10.5%。若以人民币口径计算，收入同比-3.7%,归母净利润同比+15.6%。毛利率38.8%，同比+2.6pct。每股派息15港仙，派息比率为54%。
　　内销业务承压，企稳增长值得期待。公司内销收入57.1亿港元，同比-10.7%，若以人民币口径计算，同比-6.6%，剔除铁架后同比-3.6%。内销在地产下行及疫情压力下有所承压。公司在报告期内仍保持稳健净拓店，随着需求回升公司收入有望恢复较好增长。分品类和渠道看：
　　1）分品类，行业压力下各品类均有所承压，床具业务保持增长。国内市场沙发/床具/铁架分别实现收入38.3/15.1/3.7亿港元，同比-11.5%/+2.8%/-38.1%。功能沙发和其配件铁架的收入有所下滑。报告期内铁架的大幅下滑反映出功能沙发同业或承受更大的压力，而公司功能沙发技术和规模优势明显，我们看好功能沙发品类渗透率的继续提升和公司的恢复增长。床具业务压力下继续保持增长：公司借助功能沙发打出的品牌力，以套餐、联合营销等方式拉动床具销售；同时公司床具具备较强产品力，已获得储物智能床等专利。其中床垫行业当前较为景气且集中度仍低，公司有望将品牌力延伸至床垫品类，享受床垫行业发展。
　　2）分渠道看，线下收入回升值得期待，线上渠道保持增长。剔除铁架后，线下/线上分别实现收入41.9/11.6亿港元，同比-9.7%/-0.9%，线上业务在人民币口径下维持略微增长。线下门店：报告期内公司净开262家门店，以景气品类床垫为主，稳健进行渠道扩张。在当前卖场人流量下滑的情况下，公司积极扶持经销商向直播等线上新渠道发力。前期打造的新零售系统已上线，同时公司加大相关培训力度，全方位赋能经销商线上获客，目前看线下销售情况已在持续转好中。公司在上一财年开立千余家门店，随着消费环境逐渐向好，我们看好新门店释放业绩弹性。线上销售：公司通过年轻专业团队运营，产品体系独立，持续推出契合网络端消费者的产品，扩大品牌影响力，推动线上业务保持正增长。产能方面，公司西安、武汉两大基地筹建，后续产能储备充足，并且六大生产基地遍布全国，能有效降低运费并提高配送效率，助力渠道的顺利开拓和高效运营。
　　外销业务保持平稳，受益海运费回落增长可期。海外市场在高库存、加息等多重因素影响下需求情况不佳，公司在北美实现收入25.6亿港元，同比+0.1%；在欧洲及其他市场实现收入6.7亿港元，同比+2.1%，均保持微增。此外HOME集团业务收入2.8亿港元，同比-39.9%，主要因HOME工厂在东欧地区，受俄乌战争影响较大。北美是公司海外主要市场，堵港问题缓解后当地零售商库存普遍较高，导致进货需求不高，行业普遍承压。公司在北美地区功能沙发份额领先且与诸多大客户建立合作，收入仍能维持稳定。展望明年：当前海外零售商库存逐步降至低位，同时海运费自去年高点回落近70%，为公司带来成本优势，我们看好公司明年在北美市场重回增长。海外产能方面，越南工厂产能已能覆盖美国市场，零部件实现本地化生产，同时墨西哥产能投建稳步推进，产能储备充足，助力公司发展北美市场以及未来拓展东南亚市场。
　　原材料价格回落叠加前期提价效果显现，盈利能力改善明显。公司2022财年毛利率38.8%，同比+2.6pct，其中内销毛利率39.9%，同比+4.2%；北美市场41.8%，同比+0.7pct。报告期内原材料价格回落，叠加内销市场前期提价效果显现，带来毛利率显著回升。顺畅的提价反映出公司较强的品牌和产品力，未来有望助力公司毛利率的稳健。公司销售和管理费用率合计上升0.9pct，基本保持稳健，其中公司为应对诉讼可能的赔偿拨备1000万美元管理费用。考虑到海运费今年持续回落，有望继续反映在报表端，未来费用比例有望下行。综合来看，公司净利率上升2.1pct至11.8%。公司当前保持稳健的开店速度，开店费用有望低位，我们看好公司利润率未来持续稳中有增。
　　盈利预测与投资评级：公司的功能沙发品类产品力突出，在国内外市场建立起强大的品牌优势。我们认为公司能借助优势，充分受益于功能沙发和床垫两大高潜品类的发展，持续保持快速的发展。公司2023-2025财年归母净利润分别为26.44、33.61、38.79亿港元，目前股价对应PE分别为10.48、8.41、7.36倍，我们维持“推荐”评级。
　　风险提示：地产销售数据不及预期，疫情超预期，原材料价格上涨