中信证券-社会服务行业出行产业链疫后复苏专题：坐望全球出行复苏，静候国内生机渐起-221117

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　　疫情防控措施的优化调整陆续兑现，短期疫情影响仍在、国内出行链公司经营仍承受明显压力，市场表现也随之波动。但管控边际放松有望提升后续经营改善，同时，入境航班增加、澳门恢复电子签注等政策放松背景下，出入境需求有望温和回暖。参考海外通胀压力下出行链修复坚挺的情况，看好政策松绑下国内出行链龙头持续修复的弹性。未来伴随更加密集的详细防控优化政策落地，出行链对增量政策有望延续脉冲上涨趋势，但个股表现或有所分化，推荐优选疫后业绩消化当下估值能力强、兼具明确长期逻辑的头部公司。
　　▍22M1~M7欧美国际客流恢复至疫前65%+。截至2022M7全球国际游客客流已恢复至疫情前72%，不同地区国际客流恢复度排序基本与各国疫情管控政策放松、取消入境限制的前后顺序一致，即欧洲（74%）>美洲（65%）>非洲（60%）>亚太（14%）。其中包括中国在内的主要客源地仍未解除入境隔离限制，全球旅游业的全面复苏仍需等待。
　　▍客流和价格递次主导复苏，市场表现对应演绎强韧性和高弹性逻辑。在各国管控放松初期，本地日常消费属性较强的消费如餐饮恢复最具韧性，美国和英国用餐客流于2021Q2即政策放松1个季度左右即恢复至疫前水平。休闲游需求修复速度快于商旅，21Q3~Q4美国主题公园、赌场客流恢复甚至达到疫情前105%~110%的水平。酒店需求受商旅和休闲需求双重驱动，客流进度稍落后，欧美市场2022年5月以来逐渐恢复至接近疫情前水平。这一阶段需求韧性强、降本控费能力强的企业市场表现相对较好。2022Q2以来受通胀压力和地缘政治影响，整体恢复速度有所回落，2022年7~8月美国餐饮、酒店和博彩客流同比2019年恢复降至95%左右，价格成为主导需求恢复的主要因素，22Q2主题公园、酒店客单价平均涨幅分别达到50%+和20%+。这一阶段高端消费占比高、具有强提价能力、前期保持逆势扩张的企业股价表现相对更优。
　　▍短期国内疫情管控仍为主线，现阶段需求韧性强、扩张稳健、降本控费能力强的龙头企业表现更优。国内“动态清零”主线下疫情和管控对出行链需求修复仍有一定约束，2022Q1/Q2国内旅游人次仅恢复至2019年同期的46.7%/48.1%。跨省管控政策较严的情况下，居民出游半径不断缩短，城市度假目的地、下沉市场和本地需求酒店、短途交通等周边和休闲相关需求恢复韧性强。2022年行业整体需求承压背景下，头部企业逆势扩张节奏放缓，优化经营和降本控费是保障短期业绩稳健的关键。
　　▍展望管控放松的后疫情时代，长途需求占比高、直营模式为主公司潜在业绩弹性更高，有望在疫后复苏获得更佳表现。当前中性假设下2023年国内疫情相关限制政策影响仍部分存在，若23H1国内入境隔离取消、境内跨省流动不受限制，参照海外国家恢复路径，各国在管控政策明确放松后客流恢复至疫情前90%以上的水平一般仅需3~6个月，预计对应出行链企业2023年的业绩弹性均至少在10%以上。从敏感性测试的结果看，乐观情况下板块业绩弹性OTA>餐饮>免税>酒店>景区，长线游业务和出境业务占比较高的携程、直营店占比较高、经营杠杆较高的餐饮企业，以及长线目的地业绩弹性较高，乐观情景下相较于中性情景下的利润弹性超过23%。
　　▍风险因素：疫情反复超预期；自然灾害影响；海外通胀和地缘政治冲突超预期；汇率波动；政策管控收紧；消费回流、居民出游低于预期；中国及全球经济恢复低于预期；市场竞争加剧；公司客户流失；食品安全和食品健康问题；公司扩张不及预期；新门店、新项目新业务、新渠道拓展不及预期；成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营；经营效率、盈利能力不达预期的风险等。
　　▍投资策略：疫情管控政策逐步放松趋势不断验证，重申推荐估值消化能力强及长期发展逻辑优的头部服务业公司。当前国内各地疫情持续散发仍为大概率事件，但防控措施小步快走持续优化，出入境人员流动增加趋势明确。预计未来更加细化、渐进松绑的具体措施将进一步陆续落地，出行链对增量政策有望延续脉冲上涨趋势但个股表现或有所分化，管控放松后业绩兑现、持续跑赢行业的alpha属性将更为重要。建议优选疫后业绩弹性消化当下估值能力强、并且兼具长期发展逻辑的头部公司。依次推荐中国中免、华住、九毛九、携程、百胜中国、海伦司、锦江酒店、首旅酒店、中青旅、宋城演艺、科锐国际等。