长江证券-建材行业：后地产时代的家装建材如何成长？-221117

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　　β的弹性：供给出清叠加需求改善
　　行业供给出清显著。2022年B端家装建材毛利率处于10%历史分位，（类）C端家装建材毛利率处于40-50%历史分位。供给加速出清，注销企业数量增加，优质龙头市占率逆势提升。
　　当前政策方向明确。房企问题不是独立性事件，更大范围更长时间的房企暴雷是经济发展难以承受之重，近期保融资、保交付、稳需求等政策积极推进，尤其是十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，其影响在于风险蔓延中止、保交付节奏加快。我们认为：1）关于销售：当前商品房销售面积释放了充分的中期风险，需求预计不会更差，更差意味着系统性风险；2）关于竣工：明后两年具备高弹性，一是大量未交付奠定理论竣工面积，二是行业施工率回归正常。
　　β之外，再论家装龙头的成长性
　　我们在《走向集中：建材行业的大时代》强调了家装建材龙头企业处于走向集中的大趋势，但在经历房企暴雷和风险蔓延后，我们需直面地产行业的问题，再论家装建材的成长性。
　　优质家装建材的成长性在2022年再次证明。家装建材三季报的筑底信号较明确，优质龙头收入表现显著优于行业，其成长性的背后源于龙头企业市占率较低、非房和零售需求起到支撑。更重要的是，地产业务对企业经营的拖累逐步减弱，伴随收入结构逐步优化，现金流开始改善，2022Q3企业收现比大幅改善，同时原材料大幅下行，使得业绩拐点先于收入拐点出现。
　　新房总量见顶未能约束龙头长维度的成长。究其原因，一是源于住宅新建需求不等于建筑业的全部，零售和非房占据重要市场，我们测算中长期的建筑业需求较当前是增长的；二是源于龙头份额长期提升，建材品类的功能属性使得龙头企业市占率的天花板很高，且渠道和服务优势让多品类成为常见的经营业态，故市场天花板不受制于单一品类的市场空间。日本新开工住宅数在1973年达到历史峰值191万套，随后回落至1983年的114万套，泡沫经济时期行业重回高景气，1997年后由于经济陷入长期低迷以及老龄化加剧，2021年降至86万套。但日本主流建材品类体现出了需求韧性，在新开工总量见顶后，代表性龙头SKK、宜得利、郦住等开启了长维度的收入增长。同样，美国新建住宅几经沉浮，周期波动中建材需求表现出韧性，在新开工总量中枢长期稳定下，代表性龙头宣伟、家得宝、卡莱尔等开启了长维度的收入增长。
　　当前企业风险释放程度如何？从目前的应收款计提情况来看：1）近零售属性的企业计提很少，如伟星新材、北新建材、兔宝宝；2）聚焦小b业务的坚朗五金计提较少，虽然通过小b客户间接会受到地产流动性的不利影响，但并不会产生相关的坏账计提准备，且公司通过严格控制应收账款总额降低风险；3）b端业务占比高的企业计提较多，代表性为蒙娜丽莎、三棵树等。
　　当前企业盈利能力所处位置？全球大宗商品价格上涨叠加下游需求弱势，使得家装建材毛利率回到近十年的低位水平，部分品类如涂料、管材盈利已上行。伴随全球需求走弱及相应原材料的供给周期，预计原材料价格对企业毛利率的正向影响仍将延续，奠定明后两年的高弹性。
　　投资观点：结合供给出清+需求筑底+盈利历史低位，当前我们重点推荐家装建材板块，首选优质龙头三棵树、坚朗五金、东方雨虹、伟星新材等，其次科顺股份、北新建材、蒙娜丽莎、兔宝宝、志特新材、中国联塑等。此外玻璃板块亦可配置。
　　风险提示
　　1、地产暴雷问题未解决；
　　2、原材料价格持续高位。