中信证券-债市启明系列：同业存单利率的上行空间还有多少？-221117

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　　近期同业存单利率快速回升，与2020年的调整过程有类似之处，从货币政策、银行负债以及交易配置三个角度的回溯对比来看，后续存单利率仍有上行空间，1年期中枢或将逐步回归至政策利率附近。需要注意的是，“债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌”的模式显然不利于金融市场稳定，我们认为央行很可能会监管干预，平抑波动、维护秩序。但这并不构成利率的趋势性下行，也不代表目前调整已经到位，1年期同业存单收益率很难再回到2.5%以下的水平，建议不用过于恐慌，但也不要过多博弈市场反弹。
　　▍债市再度调整，存单利率快速回升。11月16日利率债市场再度迎来大幅调整，收益率大幅上行，10年期国债收益率上行至2.83%，而1年期AAA级同业存单收益率调整的幅度近20bps，达到2.65%。事实上，本周一债市已经经历了一轮下跌，昨天同业存单的调整明显超过国债和国开债，我们认为除了市场预期转向外，还与交易配置的操作因素有关，可能是因为部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，对债券市场的形成了较为强烈的负反馈。
　　▍2020年存单利率反弹历程回溯与经验总结。从同业存单与MLF的利差变化来看，大致可以将2020年存单利率回升的整个过程分为三个阶段：2020年5月-6月中旬，存单利率快速回升；6月中旬-7月上旬短暂地横盘震荡；7月中旬-11月末，存单利率震荡上行，最高超过MLF利率30bps。第三阶段经历了如此漫长的时间跨度和剧烈的调整幅度，其背后显然是存在更加深层且关键的驱动因素，我们认为在于：其一，货币政策从极度宽松开始收敛，资金面趋于紧张，存单利率跟随上行；其二，结构性存款监管收紧，压降力度加大。银行负债端承压，需要通过发行同业存单以补充资金；其三，货币基金和现金理财面临赎回压力，同业存单的配置需求有所减弱。
　　▍当前驱动存单利率上行的因素。根据前文分析同业存单利率二次上行的驱动因素，我们可以通过逐一对比当前的情况：货币政策方面，央行的态度并没有完全转向，流动性投放依然合理充裕，但是缩量续作MLF的操作会对市场预期产生一定的影响；银行负债方面，存款利率下降会减弱存款对储户的吸引力，尤其是中小行在网点分布等方面优势不足，因此后续补充负债端资金的压力会更大。交易配置方面，权益市场复苏可能会分流货基、债基的投资资金，在产品赎回的影响下，流动性相对较好的同业存单面临一定的抛售压力。
　　▍债市策略：从货币政策、银行负债以及交易配置三个角度的回溯与对比来看，后续存单利率仍有上行空间，其中枢或将逐步回归至政策利率附近。需要注意的是，“债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌”的模式显然不利于金融市场稳定，从金融防风险的考量，我们认为央行很可能会出手干预，或将通过逆回购等操作平抑市场波动，前述的负反馈机制也难以持续。但这并不构成利率的趋势性下行，也不代表目前调整已经到位，1年期同业存单收益率很难再回到2.5%以下的水平，建议不用过于恐慌，但也不要过多博弈市场反弹