中信证券-SEA-SE.US-2022Q3季报点评：下调全年游戏指引，电商盈利能力持续提升-221117

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　　2022Q3，公司实现GAAP营收31.6亿美元（yoy+17.4%），经调整EBITDA亏损3.6亿美元，经调整EBITDAMargin为-11.3%，环比改善6.2pcts。Shopee表现符合预期，2022Q3 GMV达191亿美元（yoy+13.5%），盈利能力持续提升，GAAPMarketplace收入占GMV比例提升至8.7%；Garena持续承压，季度活跃用户数下降至5.7亿人（yoy-22.1%），ARPU下降至1.2美元，下调2022年游戏收入指引至26~28亿美元（前值29~31亿美元）。我们持续看好公司泛东南亚地区的互联网龙头地位，建议持续关注公司电商盈利能力提升以及未来新游戏落地带来的股价催化。
　　▍收入符合预期，亏损环比收窄。2022Q3，公司实现GAAP营收31.6亿美元，同比增长17.4%。结构上，游戏/电商及其他/自营销售收入分别为8.9/19.8/2.9亿美元，同比增长-18.8%/50.9%/2.4%，占比分别为28.3%/62.6%/9.1%。公司实现毛利润12.3亿美元，毛利率38.9%，同比提升1.4pcts。费用方面，2022Q3公司销售/管理/研发费用分别为8.2/5.5/4.2亿美元，费率分别为25.9%/17.5%/13.3%，管理费用率提升主要系与应收贷款相关的信用减值损失以及员工成本增加，研发费用率提升主要系研发团队的扩张。利润方面，公司实现净亏损5.7亿美元，亏损率为18.0%，环比下降13.6pcts；调整后EBITDA亏损为3.6亿美元，调整后EBITDAMargin为-11.3%，环比改善6.2pcts。
　　▍电商：战略转向利润端，盈利能力逐渐提升，预计2023年调整后EBITDA收支平衡。2022Q3，Shopee实现GAAP收入19亿美元，同比增长32.4%；其中3P平台实现收入16亿美元，同比增长39.3%；1P实现收入2.9亿美元，同比增长2.4%。2022Q3公司GMV达191亿美元，同比增长13.5%；订单量达20亿单，同比增长19.2%。货币化角度看，2022Q3，3P货币化率为8.7%（GAAP收入/3PGMV），环比提升1pct，货币化率的提升主要系交易费用及广告等高利润率增值服务的驱动。经营方面，公司在亚洲地区盈利能力持续提升，亚洲市场经调整EBITDA为-2.2亿美元，盈利能力改善，环比提升31.4%；其他地区经调整EBITDA实现-2.8亿美元，环比改善16%。公司持续提升电商盈利能力，预计2023年实现Shopee整体经调整EBITDA收支平衡。
　　▍游戏：活跃用户数持续下滑，付费率低迷，下调全年营收指引。2022Q3，Garena游戏Booking收入为6.6亿美元，同比下降45.6%，调整后EBITDA为2.9亿美元。游戏收入下降结构拆分：1）QAUQ3为5.7亿人，同比下降22.1%；2）付费率Q3为9.1%，环比持平；3）ARPUQ3为1.2美元，同比下降30.1%。游戏收入下降主要系：1）延续因疫情复苏用户时长及活跃度自然下降的数据下滑趋势；2）宏观因素的不确定性对用户付费率及付费意愿产生消极影响；3）游戏生命周期进入成熟发展阶段，用户增长见顶。公司下调2022年游戏收入指引至26~28亿美元（前值29~31亿美元）。2022年11月9日，拳头游戏宣布于2023年1月收回《英雄联盟》与《TFT》（云顶之奕移动版）在东南亚的运营权，此前相关游戏在东南亚地区2021年流水约为6亿美元。此外，腾讯于2018年给予Garena的五年优先购买权将于2023年到期。后续建议持续关注Pipeline上线计划。
　　▍金融：用户及营收保持快速增长趋势。2022Q3，SeaMoney GAAP收入为3.3亿美元，同比增长147.2%，调整后EBITDA亏损0.68亿美元，同比改善57.4%。盈利能力改善主要系公司采用更有针对性的销售策略，移动钱包业务保持健康的盈利能力。
　　▍风险因素：全球疫情影响导致收入不及预期风险；游戏用户、头部游戏收入增长放缓风险；腾讯游戏内容授权续约不及预期导致的业绩下滑风险；东南亚、拉美电商竞争加剧导致GMV增长不及预期的风险；跨境电商监管政策风险及汇率波动风险等。
　　▍投资建议：我们持续看好公司在泛东南亚地区的龙头地位，伴随公司提效措施稳步推进，我们看好公司未来盈利能力的改善和提升。综合考虑公司游戏业务表现低迷，电商盈利能力改善，我们维持公司2022年、下调2023-2024年营收预测至123/152/188亿美元（2023/2024年前预测值164/212亿美元）；维持公司2022年、下调2023-2024年净利润预测至-24/-16/-1亿美元（2023/2024年前预测值-17/1亿美元）。我们建议持续关注公司电商盈利能力提升以及未来新游戏落地带来的股价催化。