中信证券-京东方A-000725-2022年三季报点评：景气企稳静待回暖，内生外延布局高端-221117

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　　公司2022年前三季度营收/归母净利润分别同比-19.45%/-73.75%，主要系半导体显示行业景气度低迷，面板价格持续下跌，但产品结构动态优化下，公司营收及盈利水平处于行业领先地位。短期来看，厂商调低稼动下行业库存逐步改善，预计Q4后需求底部复苏带动行业景气企稳回暖，我们预计后续公司业绩有望逐步改善。中长期来看，我们预计随LCD供需改善及双雄格局确立，行业价格波动有望减小，公司动态优化产品结构有望缓和盈利水平波动；同时，柔性OLED持续放量有望逐步扭亏，同时内生外延拓展布局VR、MLED等高端显示产品带来新增长点。公司作为面板龙头市占率有望再升，“1+4+N”协同发展打开更大空间，中长期看好公司发展，维持“买入”评级。
　　▍行业景气度低于去年同期，2022年前三季度公司业绩承压。公司2022年前三季度实现营收1327.44亿元，同比-19.45%；归母净利润52.91亿元，同比-73.75%；扣非归母净利润15.51亿元，同比-91.72%，主要由于营收占比90%的显示业务下游需求疲软，面板价格下跌，公司营收利润均回落。盈利能力来看，公司前三季度毛利率13.70%，同比-17.51pcts，净利率-1.01%，同比-16.80pcts。Q3单季，公司实现营收411.34亿元，同比-26.79%，环比持平；归母净利润-13.05亿元，同比-118.01%，环比-159.11%；扣非归母净利润-26.88亿元，同比-138.81%，环比-469.21%。盈利能力来看，Q3毛利率为2.61%，同比-29.84pcts，环比-12.75pcts。净利率为-11.06%，同比-27.21pcts，环比-11.03pcts。行业来看，据Omdia，TV/IT面板价格22年初至9月累计跌幅17.24%~39.67%/25.68%~41.14%，部分尺寸已跌破厂商现金成本；面板厂商于Q2起显著调减稼动率，Q3稼动低位运行，有效供应及出货面积有所下降，据CINNO，9月国内LCD面板稼动率~68.4%，同比-19.9pcts，目前行业库存逐步改善，我们预计Q4后旺季备货拉动供需逐步趋于平衡，Q4后TV面板价格有望小幅回升，IT有望企稳，行业景气度企稳回暖料将带动公司业绩修复。
　　▍动态优化产品结构，拓展布局高端显示，全球龙头地位稳固。22H1公司显示面板营收826.42亿元，同比-17.89%，毛利率15.44%，同比-12.86pcts。22Q3显示营收中TV/IT/OLED/MBL&其他分别为~20%/47%/21%/12%，相较于2021年分别-8/+5/+9/+3pcts，公司携手京东方精电发力车载显示市场，技术产品持续突破，出货量大幅增长，根据Omdia，2022年前三季度公司车载显示全球市占率第一，达15.38%。未来公司有望充分发挥全产品布局、产线柔性优势，动态优化产品出货结构。柔性OLED方面，公司柔性OLED智能手机面板2022年前三季度出货量约5000万片，Q3单季度出货量1800万片，公司预计全年有望达8000万片，2020~2022三年CAGR为69%，2022年前三季度全球市占率为18.6%，全球第二，国内第一。LCD方面，公司此前自建10条产线，2020年收购中电熊猫的成都、南京产线，完善VA、氧化物等技术布局并提升IT产能份额；目前，重庆8.5代线持续产品小型化，提升盈利水平；到2023年，合肥10.5代线/武汉10.5代线/熊猫成都线月产能分别计划扩产至155/180/180K。未来随公司高世代线放量，韩厂退出及中国台湾厂商转产趋势较为确定，公司的LCD龙头优势料将持续扩大。高端显示方面，公司此前以云南硅基OLED产线布局高端VR显示，此外于2022年10月31日公告，公司控股子公司北京京东方创元科技拟在北京投资建设应用LTPO技术的第6代新型半导体显示器件生产线项目，总投资拟为290亿元，设计月产能50K，该产线兼容LTPS技术，主要产品有VR显示面板、Mini LED直显背板等，公司预计2023年建设产线，2025年量产，2026年满产，着力布局中高端VR显示产品市场，巩固公司半导体显示行业龙头地位。总体来看，我们认为大尺寸LCD面板双雄格局初定，供需关系及价格水平底部复苏，公司作为双龙头之一，有望促进并优先受益于行业盈利波动减小。同时，随OLED产品盈利水平提升，公司回收产线股权，盈利有望维持稳定。
　　▍拟控股华灿光电加码MLED，内生+外延布局“1+4+N”带来增长潜力。公司在物联网创新、传感、MLED、智慧医工领域具有较大增长潜力，物联网转型进程持续推进。物联网创新业务，22H1营收134.91亿元，同比1.27%，电视、显示器、IoT等智慧终端高端产品持续出货，独供华硕的首款折叠笔记本电脑已上市。MLED事业，22H1营收4.12亿元，同比50.15%，AM、COG为核心，SMD/COB协同的Mini/Micro LED产品群取得技术、产品、客户突破。此外，公司于2022年11月7日公告，拟以不超过21亿元的自筹资金认购华灿光电23.08%股权，成为其第一大股东。公司MLED此前处于产业链中下游，已拥有超高精度半导体工艺、高速/巨量转移技术、AM主动式驱动核心能力，而华灿多年聚焦LED芯片，目前Micro LED波长和均匀性通过多家验证，2021年起已有小批量生产，客户数量与规模持续增加，本次公司通过控股华灿可实现全产业链布局，进一步加码MLED事业，有效提升竞争力。传感事业，22Q3医疗影像业务营收环比+21%，生物检测业务完成2家客户业务落地。智慧医工事业，22H1营收10.44亿元，同比+20.86%。展望未来，公司计划持续整合“1+4+N”生态链发展架构，通过内生外延布局MLED等高端显示、元宇宙增量蓝海，同时继续向物联网各应用场景价值链延伸，料将获得新的业务增长动能。
　　▍风险因素：疫情控制不及预期；国际局势动荡影响产业链供需；下游需求不及预期；公司产线爬坡不及预期；客户拓展不及预期；技术研发及商业化不及预期等；新业务拓展不及预期。
　　▍投资建议：公司为全球领先的半导体显示面板龙头，行业景气低迷下业绩短期承压，目前行业景气度底部复苏，我们料将带动公司业绩逐步修复。往未来看，公司OLED产能国内第一并供应大客户，LCD全球龙头地位稳固，内生+外延加码布局VR/MLED，“1+4+N”协同发展，未来有望打开物联网万亿市场，我们中长期看好公司发展。由于行业景气度短期仍承压，我们下调2022-24年EPS预测至0.09/0.26/0.35元（原预测为0.48/0.67/0.79元）。参考公司历史估值水平，近一年PB均值为1.3倍，近两年PB均值为1.8倍，我们给予公司PB=1.4倍，对应目标价4.6元，维持“买入”评级。