长江证券-敏华控股-1999.HK-FY23H1点评：收入暂承压，盈利改善如期兑现-221117

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　　事件描述
　　公司发布FY23H1业绩（2022年4-9月），期间实现主营收入/归母净利润92.9/10.9亿港元，同比-9.1%/+10.5%，人民币口径下分别变动-4.8%/+15.6%。
　　事件评论
　　收入：因国内疫情扰动及国际政治经济环境变化，内外销整体均有所承压。1）内销家具：FY23H1同降7.9%（除特别说明外均为港元口径，下同），人民币口径下同降3.6%，主因多地疫情反复扰动。FY23H1线下/线上同降9.7%/0.9%，人民币口径下同比5.5%/+3.7%，其中线下门店数净增加262家至6230家（不含格调、普丽尼和苏宁店共1514家门店）。分品类拆分，内销沙发及配套/床具收入同比-11.5%/+2.8%，床具增速相对稳健。2）外销家具：FY23H1同降1.2%，其中北美/欧洲及其他海外市场/Home Group（HG，下同）收入同比变动-0.2%/+58.3%/-39.9%，HG收入降幅较大主因俄乌冲突影响。3）智能家具配件：FY23H1同降33.0%；分地区看，中国/北美/欧洲及其他市场销售收入同比变动-38.1%/+6.6%/-35.1%。4）其他业务（房地产、园区酒店、家居商场相关业务，下同）收入同降52.6%。
　　盈利：毛利率提升及海运费下降推升利润水平。FY23H1毛利率同增2.6pcts，或主因原材料价格同比下降（原材料成本占收入比重同降3.6pcts）。分品类：沙发及配套品/其他产品（床具、智能家具配件等）/HG/其他业务毛利率同比变动+2.4/+3.6/-3.1/+14.5pcts；分区域：中国/北美/欧洲及其他市场毛利率同比变动+4.2/+0.7/-2.9pcts。费用端：销售/管理费用率同增0.1/0.9pct，其中销售人员工资、福利费及佣金同增25%，境外运输及港口费用同降30%；有效税率同增约2.7pcts（主受澳门税收优惠期结束影响）。毛利率提升及海运费下降促使净利率改善2.1pcts，若剔除当期因美国Raffel专利诉讼事项的可能性赔偿而计提1000万美元费用拨备的影响，盈利改善将更为显著。
　　内销：凭借强产品力、品牌力以及持续拓线上和线下渠道，逐步提份额。核心业务功能沙发产品力持续提升，叠加线上多渠道和线下门店的拓展，推动功能沙发渗透率提升的同时也在进一步提份额，床垫稳健增长。非软体品类方面，公司通过控股那库家居逐步开拓定制业务。公司拟投资华中制造基地，产品涉及智能沙发、智能床垫、床架、定制家具等产品，将进一步完善产能的区域覆盖，有助于内销业务的持续开拓。随原材料降价等因素催化，盈利改善已然兑现。外销：FY23H1外需有所趋弱，但中长期看，公司的强制造和供应链管理能力亦有望持续提份额，前期收购高峰、布局墨西哥产能均是强化外销竞争力；近期原材料价格及海运费已从高位回落，对盈利端的正向影响有望持续释放。
　　公司在品牌/产品/供应链上构筑的高壁垒，而后以设计/营销&渠道变革强化竞争力，看好其在软体行业持续提份额。另外公司提升内部管理和渠道信息化水平，为长期发展打好基础。我们预计2023-2025财年公司归母净利润分别为25.27/28.41/31.96亿港元，对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、地产销售和疫情恢复不及预期；2、外需恢复低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。