华创证券-上海沿浦-605128-深度研究报告：“二倍速”成长的座椅骨架龙头-221116

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　　上海沿浦是自主汽车座椅骨架龙头企业。2008年起公司由家电配件商开始向汽车零部件供应商转型，开始从事汽车座椅骨架等核心零部件的生产。公司具体产品包括汽车座椅骨架总成（营收占比50%）、精密冲压件（40%）、模具及注塑零部件（10%），产品通过东风李尔、泰极爱思等Tier1间接配套东风系、赛力斯、比亚迪、长城汽车、小鹏汽车、长安汽车等主机厂。
　　座椅骨架行业迎“国产替代+ASP提升”的双重机遇。骨架总成是汽车座椅的核心部件之一、约占座椅成本的20%，但乘用车座椅行业玩家多为外资、技术掌握全面，座椅核心部件一般由其自行生产。此外，由于座椅骨架在冲压、焊接工艺上有制造壁垒，需要的前期投入较大，对于自主供应商格局不佳。但电动智能变革下，自主骨架供应商有望承接更多Tier1骨架生产，迎新机遇：
　　机遇一：外资外包，国产替代：车企的车型迭代速度加快，主机厂及Tier1选择具备技术过关、能够快速响应的自主供应商外包部件生产或将成为趋势；
　　机遇二：功能增多，ASP提升：骨架需配合座椅满足更多智能化、轻量化要求，ASP有望从百元增至千元。
　　上海沿浦赋能东风李尔开拓更多新能源客户，骨架业务加速成长。首先上海沿浦在技术上，完成了座椅骨架生产从前期开发到最后量产的全产业链布局，同时具备供应全套（前排、中/后排）座椅骨架的能力；其次管理能力上，公司拥有对骨架产业链完善的管理体系，具有较高的管理效率，实现了高人均产出、高盈利能力。
　　东风李尔为获得更高市占率，未来将锚准新能源座椅项目的获取，上海沿浦以更好的座椅骨架研发、生产、服务赋能东风李尔适应新能源车快速且高质量的供货要求，双方联手能够获得更多优质的新能源项目。目前公司座椅骨架产品的在手定点通过东风李尔系间接配套于赛力斯、比亚迪、长城汽车、小鹏汽车等，合计预期收入约90亿元（约为2021年营收的10倍）。
　　此外，公司的新产品有望成为骨架业务之后的新看点。公司新业务包括汽车门模、安全系统及塑料电子模块、铜排、汽车天窗导轨、新能源电池包等新能源汽车细分业务，将进一步提升在客户体系内的配套金额。中长期看，公司的新产品开拓围绕国产替代机遇，有望成为座椅骨架业务之后的新成长点。
　　新能源客户带来较大业绩弹性，公司将步入高速成长的新阶段。2023年公司问界、比亚迪项目料将显著提振收入端，届时以问界、比亚迪为主的新能源客户约占收入的50%+，公司的客户结构将从过去东风系等传统燃油车为主向销量高增的新能源客户转型；另外，产能利用率提升将摊薄新基地生产的固定成本、提升毛利率，彼时公司将有望进入收入与利润双升的业绩高增阶段。我们预计公司2022年-2025年归母净利CAGR+82%，公司将步入高速成长新阶段。
　　投资建议：考虑到公司座椅骨架产品迎量价齐升机遇，以及公司配套客户为赛力斯、比亚迪等销量有望保持高增的车企，中长期新产品有望接力公司新成长，我们预计公司2022-2025年归母净利0.52亿、1.48亿、2.19亿、3.11亿元，同比-27%、+186%、+48%、+42%，对应当前PE 92、33、23、16倍，我们给予2023年目标PE 40-50倍，对应目标市值59-74亿元、目标股价区间72.8-91.1元（考虑可转债行权）、目标空间24%-55%，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、疫情反复、原材料涨价、芯片短缺、新势力车企竞争加剧销量不及预期、直接客户集中风险、新项目、新产品开拓风险。