中信证券-元力股份-300174-投资价值分析报告：木质活性炭细分龙头，炭、硅双轮驱动-221116

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　　元力股份深耕木质活性炭二十余载，已形成木质活性炭、硅化物双轮驱动的业务格局。公司的木质活性炭业务：第一是依靠在食品饮料等传统领域的刚性需求打造营收基本盘；第二是在煤质活性炭主导的环保领域逐渐替代煤质活性炭，且享受环保用活性炭行业的高增速；第三是已成功进军超级电容炭等高端活性炭市场，有望持续受益于国产替代。公司的硅酸钠业务主要供应子公司，用于白炭黑、硅胶的生产，盈利能力良好。我们看好公司凭借规模化的优势、绿色循环的生产方式持续降本增效，强化龙头地位，实现营收净利双增。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.70/0.89/1.08元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为86亿元，对应2023年31倍PE，对应目标股价28元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍木质活性炭细分龙头，活性炭、硅化物双轮驱动。公司目前拥有活性炭、硅化物两大业务板块，其中木质活性炭被工信部认定为“制造业单项冠军产品”。
　　活性炭：公司木质活性炭产能已突破11万吨，主要应用于食品饮料、医药化工等领域；公司规划新增环保用木质（竹基）活性炭产能10万吨并有望逐步投产；公司已有超级电容炭产能300吨，并将继续增加产线。硅化物：公司拥有年产30万吨硅酸钠的产能，部分供应公司参股子公司EWS用于白炭黑的生产；公司全资子公司三元循环具备2.5万吨硅胶产能。2017-2021年，公司营收、归母净利润CAGR分别为17.2%、32.7%。
　　▍活性炭传统领域增长稳定，环保用活性炭空间广阔，超级电容炭国产替代前景明确。活性炭主要可分为木质、煤质，木质活性炭可用于食品饮料、医药化工等附加值较高领域，煤质活性炭在环保吸附领域占据主导地位。AgileIntel Research预测全球活性炭市场规模2021-2025年CAGR为9.3%，2025年将达101亿美元。目前高端活性炭市场被海外主导，国内企业正在国产替代。
　　1）传统领域活性炭：我国食品饮料、医药化工等传统领域增速稳定，对木质活性炭具有刚性需求；公司木质活性炭国内市占率超30%，具有品牌优势，规划扩充的5.5万吨传统领域用木质活性炭产能将于2025年达产，巩固营收基本盘。
　　2）环保领域活性炭：我国VOCs治理、垃圾焚烧处理、污水处理等领域预计将保持20%以上增速，推动环保用活性炭市场保持高增。煤质活性炭目前主导环保领域，但其成本的上升导致性价比下降。预计公司将于2026年前逐步投产8万吨环保用木质（竹基）活性炭，性能优异且单吨成本已显著低于煤质活性炭，有望享受行业高增速，且受益于替代存量煤质活性炭的进程。
　　3）超级电容炭：《纳米复合超级电容器材料手册》（Springer International Publishing）预测全球超级电容器市场规模2021-2025年CAGR为30%，而超级电容炭成本占比超20%。中国是全球最大超级电容炭市场，智研咨询预计2025年需求量将超1.3万吨，但目前被可乐丽等外企占据80%以上市场份额。
　　元力股份是国内首家实现超级电容炭批量供应的厂商，已有300吨产能并将持续扩张，有望在国产替代进程中，打造新的业绩增长点。
　　▍绿色轮胎快速发展，公司深度介入高分散性白炭黑产业链。根据《中国橡胶工业年鉴（2021年版）》，得益于绿色轮胎、硅橡胶等行业快速发展，我国沉淀法二氧化硅（白炭黑）表观消费量呈现逐渐增长趋势，2015-2019年CAGR为10.6%，我们预计2023年国内白炭黑市场规模将超过100亿元。环保趋势趋严，我国白炭黑行业市场集中度逐步提升，规模在5万吨/年以上的产能占比从2011年的38.0%提升至2020年的71.12%。公司深度介入高分散性白炭黑产业链，拥有年产30万吨硅酸钠的产能，参股子公司EWS具备年产10万吨白炭黑的产能，位居行业前列，是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一。此外，公司2021年收购三元循环，新增2.5万吨硅胶产能，拓宽硅产业链，未来将通过炭、硅两大循环实现营收业绩双增。
　　▍何以胜出：多重优势巩固公司活性炭龙头地位。公司规模优势显著，木质活性炭产能超11万吨，已成为国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭企业，并通过两次募投持续扩张产能，强化龙头地位。通过竹、炭、硅、能四大产业循环发展，公司持续降本增效，并且积极与益海嘉里合作发展绿色循环经济，有利于不断强化公司的长期竞争力。公司创新能力突出，产品系列齐全，凭借“南平元力活性炭研发中心”，有助于强化研发能力，保持领先地位，为抢占高端活性炭市场提供支撑。
　　▍风险因素：宏观经济运行风险；市场竞争加剧风险；公司募投项目实施风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。
　　▍投资建议：元力股份深耕木质活性炭二十余载，已形成木质活性炭、硅化物双轮驱动。公司的木质活性炭业务：第一，依靠在食品饮料等传统领域的刚性需求打造营收基本盘；第二，在煤质活性炭主导的环保领域逐渐替代煤质活性炭，且享受环保用活性炭行业的高增速；第三是已成功进军超级电容炭等高端活性炭市场，有望持续受益于国产替代。公司的硅酸钠业务主要供应子公司用于白炭黑、硅胶的生产，盈利能力良好。我们看好公司凭借规模化的优势、绿色循环的生产方式持续降本增效，强化龙头地位，实现营收净利双增。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.70/0.89/1.08元。采用绝对估值法，测算得到公司合理估值为94亿元。采用相对估值法，考虑可比公司估值水平（新日恒力、金三江2023年Wind一致预期PE平均约为31x），鉴于元力股份的细分行业龙头地位，享受环保用活性炭领域高增速以及替代煤质活性炭双重红利，且已成功向高端活性炭市场进军，给予公司2023年31倍PE，对应目标市值为86亿元。综合两种估值方法，我们认为公司的合理估值为86亿元，对应2023年31倍PE，对应目标股价28元，首次覆盖，给予“买入”评级