中信证券-恒逸石化-000703-投资价值分析报告：海外炼厂高增长，聚酯龙头迎复苏-221116

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　　恒逸石化是上下游一体化的综合石油服务商，拥有“原油-PX-PTA-聚酯”一体化产业链。公司上游参控股文莱800万吨炼化项目，中游参控股1900万吨PTA产能，下游参控股1076.5万吨聚酯产能，其中PTA和聚酯参控股产能均位居全球第一位。受益于东南亚成品油的高景气度，公司文莱项目盈利迈入新台阶。
　　若2023年经济如预期复苏拉动化纤需求，公司聚酯业务有望迎来复苏。参考同行业估值，按照2022年10倍PE估值，给予公司目标价9.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司为炼化一体化巨头，规模优势显著。公司是全球炼化行业巨头，上游炼化板块位于东南亚文莱地区，产能800万吨；中游PTA板块，公司总参控股1900万吨；下游聚酯板块总参控股1076.5万吨，其中瓶片270万吨、长丝644.5万吨、短纤88万吨、切片74万吨。公司PTA和聚酯参控股产能均位居全球第一位。随着2023年经济复苏拉动化纤需求，聚酯行业开工率有望逐步提升，公司聚酯业务有望回暖，公司作为聚酯龙头利润和弹性空间较大。
　　▍东南亚成品油供需紧张，行业高景气度有望延续。在碳中和、碳达峰政策的大背景下，炼化企业对炼厂的扩产意愿不足，资本开支计划趋于谨慎，未来炼厂产能增长有限。在地缘政治的影响下，全球成品油市场供给大幅收缩，加剧了东南亚成品油的供应紧张局面。需求端，东南亚地区提高疫苗接种率，放开疫情防控，积极复工复产，宏观经济回暖趋势明显。在供不应求的背景下，东南亚成品油市场将维持超景气格局，公司文莱炼厂有望持续受益。
　　▍文莱炼化二期项目进入建设阶段，为公司注入成长性。公司文莱二期1400万吨项目已进入前期施工阶段，新增“烯烃-聚烯烃”产业链，协同程度进一步提升。
　　公司在公告中预计项目将于2024年投产，项目建成后，工厂年均新增营业收入110.45亿美元，年均可新增净利润17.16亿美元，有望带动公司业绩迈入新台阶。
　　▍风险因素：原油价格大幅波动的风险；全球疫情防控不及预期的风险；中美贸易争端加剧的风险；公司后续项目审批不及预期的风险；东南亚经济修复不及预期的风险；文莱当地政策变动的风险。
　　▍投资建议：考虑到公司涤纶和腈纶相关业务的持续扩产，公司二期文莱项目有望带动业绩迈入新台阶，预计公司未来3年盈利中枢将持续提升。我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为19.4/34.0/41.0亿元，对应EPS预测分别为0.53/0.93/1.12元。当前股价对应PE分别为13.6/7.6/6.4倍。公司为国内民营炼化龙头企业，选取国内民营聚酯企业恒力石化、荣盛石化和新凤鸣作为可比公司，以2023年业绩为基准，同行业公司2023年Wind一致预期对应PE估值的平均值为10倍，同行业可比公司PB为1.90倍，公司目前PB仅0.97倍。
　　因此，按照2023年10倍PE估值及1.14倍PB（参考过去五年PB平均折价06倍水平），给予公司目标价9.3元，首次覆盖，给予“买入”评级