招商证券-中国能建-601868-火然泉达风光盛，满舵低碳新征程-221116

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　　本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对能建的订单、收入、成本费用及信评相关情况展开研究，以期更加全面地认识能建。
　　订单分析：订单结构持续优化，新能源和非电订单占比提高。对比16和21年订单，公司在新能源和非电方面增长显著，订单结构持续优化转型。传统能源占比46.5%下降到25.2%，新能源和非电工程占比分别上升了9.3个百分点和12个百分点，达到24.1%和50.7%。新能源业务2022H1新签订单已超过传统能源，将成为下一阶段订单增长的重要支撑点。从历史数据来看，公司订单增长能在当季转化为营收增长，且转化率相对较高。
　　分项业务分析：立足工程建设多元发力，新能源运营高速发展。工程建设是公司的最主要收入来源，近年收入占比持续提升，2021年达77.5%，随着吸收葛洲坝并进行业务整合，公司工程建设板块管理决策机制进一步改善，综合项目承建能力持续提升。公司旗下拥有民爆、建材、装备制造、房地产相关等优质资产，目前民爆业务拟分拆上市。“双碳”背景下，公司背靠电规总院信息技术资源优势，紧抓行业机遇进行布局，发布30·60白皮书，提出20GW的“十四五”新能源装机规划，并已获得超过规划量的风光新能源开发指标，新能源投资运营业务长坡厚雪，未来可期。
　　成本费用分析：研发投入节税显著，盈利能力持续提升。分包成本、原材料和职工薪酬为公司主要成本，其中员工人数和职工薪酬总额占毛利比重不断下降，公司单位劳动力产出不断提升。公司近年增加研发投入，节税效果显著，有效税率从2020年28.3%降至2022前三季度23.6%。公司费用率不断下降，实际盈利能力持续提升，归母净利润因吸收葛洲坝短期内增加较多。
　　信评相关分析：融资成本逐步回落，财务风险可控。公司近年综合债务融资成本下降明显，从2018年5.9%下降至2021年4.3%，公司新能源业务高度符合绿色再贷款条件，为降低融资成本带来新的可能。公司资产久期与负债久期目前匹配度较为健康，但随着公司承接PPP项目增多以及永续债到期偿还，未来公司资产负债压力较大，或将通过定增、混改等方式稳定杠杆。
　　盈利预测及投资评级：预计公司2022-2024年EPS分别为0.19、0.22、0.26元/股，对应的PE为12.6、10.8、9.2倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：复杂严峻的国外形势、原材料成本高于预期、装机扩容速度低于预期、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。