浙商证券-鲁商发展-600223-点评报告：拟剥离房地产业务，坚定玻尿酸产业链转型-221115

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　　拟剥离地产业务，轻装上阵聚焦大健康产业。11月15日公司公告，拟将房地产开发业务相关资产负债转让至控股股东山东省商业集团或其所属公司。本次交易不涉及发行股份，不会导致控股股东和实控人变更，预计6个月内披露预案或报告书。去年开始公司即计划转型为以化妆品为主的大健康企业，地产业绩收缩+化妆品高增成为今年主旋律。但考虑到房地产去化速度慢，公司拟通过重大资产出售尽快剥离地产。此前地产利息费用化+结算毛利低致Q3亏损，本次出售将改善公司资产质量，聚焦大健康业务发展。
　　依托底层技术能力，原料+医药+化妆品三轮驱动。公司剩余其他业务21年收入合计约31亿元，归母净利润合计约2.5亿元；22年1-9月收入合计约25亿元，归母净利润合计约2亿元。其中：
　　化妆品业务：主品牌为瑷尔博士和颐莲。21年化妆品收入14.9亿（+117%），其中颐莲6.5亿（+73%），瑷尔博士7.4亿（+272%），核心公司福瑞达生物净利润1.7亿元，对应净利率10%-12%。22年Q1-Q3化妆品收入14.3亿（+44%），其中颐莲5.4亿（+26%），瑷尔博士7.5亿（+53%），其中受济南新工厂产能爬坡等因素影响，单Q3净利率低于10%略有波动，后续有望企稳回升。
　　原料板块：主要为焦点生物（全球第二大玻尿酸原料龙头、控股60%）和福瑞达生物科技（聚谷氨酸、依克多因等化妆品食品原料）。21年收入2.4亿（+22%），毛利率37.1%；22年1-9月收入2.3亿（+32%）。
　　医药板块：主要为博士伦福瑞达（持股30%，眼骨科玻尿酸产品如润洁）+明仁福瑞达（持股60.71%，中成药等）。21年持股30%的博士伦福瑞达净利润2.4亿元，贡献投资收益6930万元；持股60.71%的明仁福瑞达，净利润2194万元，并表净利润1332万。
　　未来展望：全产业链布局+精细化营销，美妆新锐冉冉升起
　　公司依托内部皮肤科博士+山东药学科学院科研实力，实现各项核心原料研发→产品生产的全产业链布局，内功扎实，爆品打造能力持续验证。B端业务原料龙头地位稳固，推出高端原料品牌“百阜”，已与御泥坊、完达山等知名企业建立合作。C端化妆品业务未对单一主播或渠道过度依赖，合理分配资源至众多中腰部主播，并通过入驻屈臣氏、银泰等线下品牌店，开设瑷尔博士门店等方式实现广泛触达，业绩增长+势能提升+流量强化三者共振向上，后续发展动能充沛。
　　盈利预测与估值
　　公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，拟剥离地产业务，积极转型大健康产业，化妆品业务扬帆起航，有望迎来估值体系重塑。预计22-24年归母净利润分别为1.7/3.0/4.8亿元，同比-53%/76%/61%，对应PE为47/27/17倍，维持增持评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、盈利能力波动风险、资产出售不确定性