中信证券-TCL科技-000100-2022年三季报点评：面板景气企稳静待复苏，第二成长曲线凸显-221116

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　　公司2022前三季度营收/归母净利润分别同比+4.48%/-96.92%，主要由于下游消费终端需求疲软，产品价格大幅低于去年同期导致业绩同比下滑。短期来看，显示端行业景气仍低迷，但已企稳静待复苏，公司业绩环比向好，中长期来看，作为大尺寸LCD面板双龙头之一，行业格局改善下公司料将优先受益，后续需求复苏有望带动公司业绩回暖；同时光伏半导体及半导体材料业务受益行业景气及自身产能大增，第二成长曲线凸显，我们看好公司垂直整合显示产业链+布局泛半导体生态获得的长期成长空间，维持“买入”评级。
　　▍面板景气企稳静待复苏，公司业绩短期承压有望逐步回暖。公司2022年前三季度营收1266亿元，同比+4.48%；实现归母净利润2.81亿元，同比-96.92%；扣非后归母净利润-18.87亿元，同比-122.02%。公司净利润大幅下滑，主要由于行业仍处于周期底部，终端需求疲软，产品价格均大幅低于去年同期。22Q3单季来看，公司实现营业收入420.15亿元，同比-9.98%，环比-4.43%；实现归母净利润-3.83亿元，同比-116.59%，环比+44.43%；实现扣非后归母净利润-12.60亿元，同比-141.30%，环比-1.72%。费用端来看，22Q3销售/管理/财务/研发费用率为0.96%/2.44%/1.79%/5.74%，分别同比-0.44/+0.32/-2.13/+3.57pcts，公司持续加码研发投入。行业来看，TV面板价格22年初至9月累计跌幅17.24%~39.67%，部分尺寸已跌破厂商现金成本，面板厂商于Q2起显著调减稼动率，Q3稼动低位运行，有效供应及出货面积有所下降，据CINNO，9月国内LCD面板稼动率~68.4%，同比-19.9pcts。目前行业库存逐步改善，预计Q4后旺季备货拉动供需逐步趋于平衡。据群智咨询测算/预测，22Q2/Q3/Q4供需比分别为9.7%/15.3%/7.1%，我们预计Q4后景气度有望触底回升，并带动公司半导体显示业绩逐步回暖。
　　▍半导体显示：稼动调整同时优化产品结构，逆势扩张稳固龙头地位。2022年前三季度，TCL华星半导体显示销售面积3,267万平方米，同比+15%；实现营收521亿元，同比-21.72%。22H1亏损22.7亿元，净利率-6.17%。面板价格下探下公司下调稼动，据CINNO，9月TCL华星LCD产线整体稼动率约78%，环比持平，Q4稼动低位运行同时面板价格企稳回暖下料将减亏。目前产线来看1）大尺寸：华星以t1、t2、t6、t10高效运营，t7按计划爬坡，8K和120Hz高端面板市场份额全球第一，65寸市场份额全球第二，75寸市场份额全球第二；大尺寸交互白板及数字标牌市场份额全球第一，拼接屏市场份额全球第三，同时产品结构持续优化，22H1非TV类业务收入占比提升至25%。2）中小尺寸：t3 LTPS产线产品结构优化，非手机类出货占比为40%，Mini背光的MNT/NB产品已与品牌合作，业内领先的1512 PPILCD-VR屏已于9月份量产供应品牌客户；武汉t5 LTPS新产线设计产能45K/月，布局手机、平板、笔电和车载等多元化领域，按计划建设，4月主厂房已封顶；广州t9新线设计产能180K/月，定位高端IT和车载产品，7月已提前点亮；t4柔性产线短期预计仍面临亏损压力，但OLED折叠、屏下摄像、LTPO等新技术、新产品开发顺利，后续有望逐步减亏。此外，公司加快垂直整合完善产业生态，具备模组整机一体化制造能力的茂佳科技于21Q2并表后逐步贡献营收。TCL华星首个海外工厂印度华星3月实现首批产品出货，小尺寸产能3000万/年，大尺寸800万/年，打造全球交付能力。长期来看，华星营收规模将持续扩大，预计未来5年产能CAGR超过24%；t5/t9新线爬坡及头部客户持续拓展将助力公司在IT、车载等领域加速发力，公司计划2027年中尺寸占比有望提升至30%以上；我们认为公司综合竞争力将不断提升，面板龙头地位稳固。
　　▍新能源光伏及半导体材料：产能大增+行业景气，第二成长曲线显现。TCL中环2022年前三季度实现营收498.4亿元，同比+71.35%；净利润54.9亿元，同比+68.94%。1）新能源光伏：材料端，2022年9月，单晶整体产能提升至128GW，销售规模为50.7GW，同比+26%，G12硅片市场占有率全球第一，高效N型单晶硅片市场占有率全球第一；公司预计2022年末晶体产能超140GW；组件端，叠瓦3.0产品产量提升，光伏组件产G12产量达到9.6GW，销售规模达到4.6GW，同比+70%。2）半导体材料：公司加快产品结构优化调整，增强TotalSolution的能力，2022年9月6/8/12英寸月产能分别为74/90/25万片，前三季度销售规模为443MSI，同比+55%，营业收入为23.7亿，同比+88%。根据公司业绩交流会上的披露，公司预计2022年底分别实现月产能90/100/30万片以上，公司抛光片及外延片出货面积同比+76.2%，8-12英寸出货量同比增长107%，营收同比+79.9%，已成为中国大陆境内生产的最大半导体硅片制造商，并与多家国际芯片厂商签订长期战略合作协议，在行业景气及国产替代提速下，公司半导体业务有望快速发展。
　　▍新技术布局：资本赋能，布局前沿技术并建设生态联盟，引领行业。持续加码新技术及前沿项目布局，分板块看，1）半导体显示：2022年7月，TCL华星在广州市投建产能为18万片/月的8.6代氧化物半导体新型显示器件生产线项目T9提前点亮，有序补强中尺寸产能。2）半导体光伏：2022年8月，TCL中环认购MAXEON公司的可转债，协同MAXEON加速全球布局，巩固自身在半导体光伏领域的龙头地位。3）半导体材料：2022年4月TCL科技、TCL中环与协鑫集团签署合作框架协议，共同投资10万吨颗粒硅、硅基材料项目及1万吨电子级多晶硅项目并已于近期开工建设。4）半导体设计：以子公司TCL微芯、持股公司TCL环鑫完善半导体功率器件等领域及IC设计、制造等环节的产投布局。未来公司将以TCL资本赋能，料将发挥协同优势，提升公司在泛半导体领域的竞争力及盈利能力。
　　▍风险因素：终端需求复苏不及预期；面板价格承压；竞争加剧；新技术不及预期；产能释放不及预期等。
　　▍盈利预测与估值评级：公司自建+并购扩张产能同时加快整合产业链，打造以TCL华星为核心的显示生态，作为大尺寸LCD面板双龙头之一，行业格局改善下公司料将优先受益，同时垂直整合显示产业链+布局泛半导体生态有望打开公司长期成长空间。考虑到2022年面板价格下行，同时局部地区疫情反复、国际局势等影响下行业景气度短期仍承压，我们下调2022-24年EPS预测至0.01/0.38/0.53元（原预测为0.45/0.64/0.78元）。由于年内面板厂商盈利水平显著波动，我们采用PB方法进行估值，选取京东方A为可比公司，其过去三年平均PB为1.79倍，参考可比公司估值水平，并考虑公司龙头地位及其在半导体领域未来的卡位，给予公司一定溢价，按照2022年PB=1.8倍，对应目标价5.0元，维持“买入”评级。