东吴证券-敏华控股-1999.HK-FY23中报点评：利润靓丽超市场预期，看好内销企稳改善-221116

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　　投资要点
　　利润端表现靓丽超市场预期。公司FY23上半年实现营业收入95.3亿港元，同比-8%（人民币口径-3.7%）。实现归母净利润10.9亿港元，同比+10.5%（人民币口径同比+15.6%）；剔除美国Raffel专利诉讼事项拨备费用8453万港元后归母净利润同比+14.4%（人民币口径同比+19.7%）。
　　看好内销逐步改善。内销方面，公司FY23H1中国大陆区域收入53.4亿港元（不含铁架电机），同比-7.9%，人民币口径同比-3.6%。其中分产品看，沙发、床垫分别实现营业收入38.3、15.1亿港元，人民币口径同比分别-7.4%、+7.6%；分渠道看，线下、线上收入分别为41.9、11.5亿港元，人民币口径同比分别-5.5%、+3.7%。门店数量方面，FY23H1公司净开店262家至6230家（不含收购的格调、普丽尼等），关店254家，关店率仅4.2%。公司一二线城市收入占比较高，FY23上半年受疫情影响较大，但22Q3起内销已逐步企稳，看好疫情边际好转后内销线下渠道的持续修复。外销方面，FY23上半年美国、欧洲及其他海外市场收入分别为25.6、6.7亿港元，同比分别+0.1%、+2.1%。随着海运费回落，海外下游客户恢复正常库存水平，去库存导致海外需求略有承压。
　　盈利能力修复明显，内销毛利率同比提升4.2pp。公司FY23上半年毛利率38.8%，同比提升2.6pp。净利率11.8%，同比提升2.1pp。其中，中国大陆、北美市场、欧洲及其他海外市场FY23上半年毛利率分别为39.9%、41.8%、24.2%，同比分别+4.2pp、+0.7pp、-2.9pp。毛利率提升主要得益于原材料价格回落及制造效率提升，其中原材料平均成本同比下降约2pp（钢材、真皮、化学品、木制品、包装纸同比分别-8.5%、-0.5%、-15.8%、+21.2%、+0.9%）。
　　产能布局日趋均衡，墨西哥工厂有望增强美国市场综合竞争力。产能布局方面，截至2022/9/30公司中国大陆市场已规划产能共178万套，已拥有天津、吴江、惠州、重庆四大基地，并筹建武汉、西安基地，为中期发展提供有力的产能保障。海外市场产能方面，除已有的惠州大亚湾和越南基地外，公司2022年开始筹建墨西哥基地，规划产能1000-1500柜/月，有望进一步扩大美国市场份额。
　　盈利预测与投资评级：考虑疫情影响下调FY2024-2025财年盈利预测，我们预计2023-2025财年归母净利润25.5/29.6/33.8亿港元（原预测为25.1/31.1/38.0亿港元），对应PE10/8/7X，自主品牌发展势头强劲，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求承压，开店不及公司预期，原材料价格波动等。