中信证券-沪电股份-002463-2022年三季报点评：Q3业绩高增长，数通、汽车双轮驱动-221116

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　　公司2022Q3毛利率提升叠加汇率正向贡献，业绩实现高增长。公司是全球PCB领先厂商，产值在全球/内资位列第15/3名。下游应用以数通&通信、汽车电子为主，预计公司长期将受益于云计算、自动驾驶等发展趋势。我们看好公司在PCB领域的领先地位，以及在数通、汽车领域的优势卡位，维持“买入”评级。
　　▍Q3毛利率提升叠加汇率正向贡献，公司业绩实现高增长。公司2022Q1~Q3实现收入57.64亿元，同比+6.50%；归母净利润9.22亿元，同比+17.31%；扣非归母净利润8.74亿元，同比+24.25%；毛利率29.92%，同比+2.15pcts；净利率15.99%，同比+1.47pcts，公司业绩稳健增长，盈利能力提升主要因：1）企业通讯市场板产品结构持续高端化，产能布局更加合理；2）上游核心原材料覆铜板价格同比有所下降；3）黄石厂逐步承接青淞厂、沪利微电中低端产品产能，稼动率稳步提升驱动盈利能力改善。费用端：公司2022Q1~Q3销售费用率3.17%，同比-0.22pct；管理费用率2.08%，同比+0.01pct；研发费用率6.30%，同比+0.84pct；财务费用率-2.67%，同比-1.71pcts，因本期汇率变动产生汇兑收益增加；整体期间费用率8.88%，同比-1.08pcts。单季度来看：公司2022Q3收入20.28亿元，同比+8.48%，环比+11.51%；单季度毛利率31.26%，同比+4.64pcts，环比-1.33pcts，同比提升主要因企业通讯市场板产品结构优化以及上游覆铜板价格同比下降，环比下滑主要因网通板市场景气度阶段性调整；归母净利润3.88亿元，同比+26.98%，环比+36.35%，毛利率提高叠加汇兑正向贡献，公司盈利水平显著提升。
　　▍企业通讯市场板：有望受益英特尔服务器芯片平台升级，长期成长逻辑不变。2022Q1~Q3数据中心类型基础设施设备应用领域整体需求稳健，但由于国内局部疫情反复、全球芯片供应短缺、特定组件的供应限制等，其需求依然受到较大抑制。展望未来，英特尔宣布将推出Sapphire Rapids（英特尔计划2023年1月10日发布）、Emerald Rapids（我们预计2023年年中发布），均将基于Eagle Stream设计，并且支持PCIe5.0通道。量的角度，宏观经济有望边际向好叠加新品推出有望刺激云厂商资本开支意愿，驱动出货水平提升；价的角度，根据产业调研，相应PCB需支持高速传输，PCB层数及材料要求也有所提高，亦引入新工艺。根据产业调研，我们测算PCIe5.0标准PCB背板的价值量较4.0标准提升约20%~30%。服务器产品持续更新换代，400Gbps和更高速度的数据中心交换机渗透率有望逐步提高，公司长期成长逻辑不变。此外，公司持续研发投入，企业网大尺寸产品已批量生产，基于PCIe 5.0接口和200/400G端口的高阶智能网卡产品已进入客户样品打样阶段，单通道112Gpbs相关工艺技术已开发完成，并对基于硅光新架构下PCB的可靠性技术开展技术储备。
　　▍汽车板：积极把握行业发展机遇，预计持续稳健增长。2022H1，受局部疫情影响，公司生产经营短期承压，2022Q3以后伴随供应链恢复、市场需求的有序好转、产品结构的优化以及材料价格总体呈下降趋势，我们预计公司汽车板业务盈利能力有望逐步恢复并稳健增长。公司汽车板产品可满足传统汽车、自动驾驶、智能座舱等不同需求，客户覆盖博世、大陆等全球领先Tier1；并通过与Schweizer、胜伟策的参股合作掌握领先技术，已量产车规77GHz毫米波雷达Pack技术，可应用于混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面，我们料公司未来将持续受益于智能化及电动化带来的PCB板升级机遇。
　　▍产能情况：产能布局优化、旧厂扩产提效稳步推进，泰国建厂完善海外布局。国内角度，公司共有沪利微电、青淞厂和黄石厂三大工厂，其中沪利微电年设计产能达150万平方米，专注于高端汽车板，中低阶汽车PCB产品加速向黄石厂转移；青淞厂年设计产能达220万平方米，主营高端通讯PCB产品，22层以下PCB产品转移到黄石厂；黄石一厂主营中低端通讯以及运算设备PCB板，年设计产能75万平方米；黄石二厂主营中低端汽车板，年设计产能75万平米；目前产能转移进展顺利，黄石厂稼动率提升带来盈利能力改善，且黄石工厂（含一厂、二厂）2022年计划扩产20%，目前正稳步推进。海外角度，公司在泰国建设生产基地，规划投资金额约2.8亿美元，其中厂房分两期投入，生产设备分三期投入，并计划于2025年上半年实现一定规模的量产，加强开拓和应对海外需求。
　　▍风险因素：服务器需求不及预期；汽车电子需求不及预期；行业竞争格局恶化；原材料供应及价格波动；产能扩张及爬坡不及预期；局部新冠疫情反复等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球PCB领先厂商，产值在全球/内资位列第15/3名。公司下游应用以数通&通信、汽车电子为主，长期受益于云计算、自动驾驶等发展趋势。我们维持公司2022/23/24年净利润预测为12.69/16.23/21.11亿元，对应EPS预测分别为0.67/0.86/1.11元。纵向来看，公司2018年至今历史平均动态PE为22倍；横向来看，印制电路板同业公司（深南电路、景旺电子、世运电路）2022年Wind一致预期PE在16~24倍之间，鉴于公司在下游服务器、汽车高景气驱动下业绩有望快速增长，但短期受宏观影响服务器需求增长阶段性放缓，我们按照2022年25倍PE估值，对应目标价17元，维持“买入”评级