第一创业-宏观研究：有效需求不足阻碍经济复苏步伐-221115

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　　10月工业增加值同比增长5.0%，较9月回落1.3个百分点。工业企业产销率为96.6%，较9月上落0.3个百分点；而出口交货值同比增速为2.5%，也较9月回落2.5个百分点；外需已经连续走弱，但内需的转强却一波三折，明显受到有效需求不足的阻碍。
　　从固定资产投资看，基建增速的上升已经难以抵消房地产的下滑，而制造业投资增速受到投资边际效率快速下降的影响。1-9月工业企业利润同比增速为-2.3%，是自2020年以来首次转为负值；而从以金融机构一般性贷款加权平均利润减去PPI同比为代表的实际资金成本看，9月在3%以上，而10月在5%以上。
　　社会消费品零售增速受到边际消费倾向快速下滑的影响。由于青年人的边际消费倾向远高于平均水平，2022年以来青年人的就业状况出现明显恶化导致整体消费信心不足，消费者信心指数处于2001年有记录以来的低位。2022年城市人均消费支出增速都低于可支配收入增速，且人均可支配收入增速均低于GDP增速。只有解决城镇居民可支配收入的增长问题，才能解决消费问题。
　　资产价值特别是房地产价值的下滑使城镇居民的流动性偏好明显上升。出于对交易动机、谨慎动机和投机动机的需求，居民逐渐开始收缩资产负债表，更喜欢存款而不喜欢贷款，更喜欢流动性高的股市而不是房产。从2022年以来居民户在中长期贷款中的占比看，2022年以来居民户在中长期贷款中的占比急剧减少。
　　由于新冠疫情的反复，对消费中的社会零售、以及服务业的影响很大。10月的服务业生产指数同比为0.1%，较9月回落1.2个百分点；10月社会消费品零售总额实际增速为-2.7%，较9月回落2个百分点。从与房地产相关的消费看，10月建筑及装潢材料类、家具类、以及家用电器和器材类名义增速分别为-8.7%、-6.6%；和-14.1%；这三个行业在15个行业中增速排名均较低，显示房地产的不景气对需求的影响。